Il rischio geopolitico è il più pressante. Ma bisogna iniziare a prepararsi anche a una fase recessiva che prima o poi arriverà. Come? Secondo Marco Negri, managing director della società di gestione, la soluzione è guardare oltre le asset class tradizionali
L’intervista esclusiva a Marco Negri tratta dal numero di settembre/ottobre 2019 di Asset Management.
È iniziato ben dieci anni fa. E si è rivelato il ciclo economico più lungo della storia. Quanto durerà ancora? Molti si chiedono se non sia ormai giunto alla fine, e quanto si riuscirà ancora ad estrarre valore dalle asset class tradizionali. Ecco perché’, spiega Marco Negri, managing director e responsabile per il Sud Europa di Legg Mason, «stiamo assistendo a una maggior ricerca di diversificazione: lì dove il ciclo tradizionale non riesce più’a fornire un valore soddisfacente, gli investitori cercano asset class alternative, in grado di estrarre rendimento adeguato anche in condizioni di scenario avverse».
Di certo prima o poi una nuova fase recessiva arriverà, anche se nessuno può dire quando. «Se sarà una flessione superficiale e di breve durata», continua Negri, «ciò potrebbe fornire molte opportunità attraenti per ottenere esposizione ad asset class e aziende in grado di beneficiare dei futuri trend di lungo termine. Anche in questa fase, dove la ricerca di rendimento sostenibile nel tempo rischia di diventare l’unico elemento a guidare le scelte di investimento, la diversificazione di portafoglio rimane comunque un elemento imprescindibile».
Quanto può pesare in questo contesto il braccio di ferro tra Usa e Cina?
Marco Negri: Il rischio geopolitico è il principale macro tema che ci accompagnerà da qui alla fine al 2019. Con la straordinaria ascesa della Cina negli ultimi decenni, oramai viviamo decisamente in un sistema internazionale bipolare. Questo sistema è intrinsecamente più instabile del mondo unipolare in cui gli Stati Uniti erano l’unica superpotenza del mondo. Per i prossimi mesi, dunque, le tensioni tra Usa e Cina probabilmente continueranno a causare incertezza. Tuttavia, a nostro parere vi sono poche probabilità che l’economia globale verrà spinta in una recessione nel 2019. Questo grazie a quello che riteniamo sarà il potenziale di stimolo della Cina da qui alla fine dell’anno, oltre alla svolta accomodante da parte delle principali banche centrali. È importante osservare che prima del conflitto commerciale l’economia cinese stava già rallentando. In generale, c’è stato uno spostamento verso un riequilibrio dell’economia cinese da un’economia che dipendeva dalla costruzione a debito di appartamenti, fabbriche e ponti a una maggiormente incentrata sui servizi e il consumo interno. Detto questo, fino a poco fa la Cina è stata reticente a riprendere lo stimolo economico, adottando poche mosse visibili per indurre le banche a concedere prestiti alle imprese statali a fini di sviluppo. Il rallentamento della seconda maggiore economia mondiale ha visto rallentare anche l’economia del resto del mondo, con una sola eccezione: gli Stati Uniti (o almeno così sembrava). Questo, tuttavia, ultimamente è stato messo in discussione quando i principali indicatori economici degli Stati Uniti, come ad esempio i Pmi, hanno iniziato a indebolirsi. Nonostante i tassi della disoccupazione Usa siano ai minimi storici, l’inflazione non ha dato segnali di vita. Il rallentamento dell’economia globale, sovrapposto alla guerra commerciale, ha indotto la Federal Reserve a passare dalla politica monetaria restrittiva dell’anno scorso alla tendenza all’allentamento di quest’anno. La Banca centrale europea quindi ha fatto altrettanto. La guerra commerciale ha inoltre costretto Pechino ad ampliare gli incentivi economici oltre a quelli rivolti ai consumatori (come ad esempio gli sgravi fiscali), includendovi misure più tradizionali come la spesa per le infrastrutture. A nostro avviso, questi due fattori, cioè una politica monetaria più espansiva e gli stimoli cinesi che iniziano a produrre effetto, scongiureranno la possibilità di una recessione.
Con questa premessa, come possono gli investitori affrontare con successo questa fase molto avanzata del ciclo?
Marco Negri: Il nostro suggerimento è di considerare anche quelle asset class meno tradizionali, per investire in alternative che ancora riescono a generare performance interessanti. La selezione è il fattore chiave alla base di un primo possibile approccio alla fase attuale: quello delle strategie azionarie unconstrained, che all’interno della nostra gamma di soluzioni di investimento, vengono gestite da Martin Currie. La caratteristica principale delle strategie unconstrained è quella di creare un portafoglio di investimenti senza far riferimento a un benchmark. Questa maggior libertà permette di comporre portafogli più in linea con gli obiettivi specifici del singolo cliente, focalizzandosi solo sui titoli più interessanti, ad esempio quelli con il maggior potenziale di crescita o che producono un reddito più alto della media. Il non essere legati a un benchmark permette inoltre di escludere aziende con una governance mediocre, cattiva gestione dei fattori Esg, o semplicemente quelle maggiormente indebitate. Le strategie unconstrained possono essere utilizzate anche come elemento di diversificazione all’interno di un’allocazione più ampia. La forza di una strategia unconstrained sta nel fatto di permettere al gestore di includere solo le aziende sui cui ha la convinzione maggiore. Questo può voler dire escludere completamente alcuni settori o regioni, se si ritiene che queste le aziende ricomprese in queste aree andranno incontro a rischi maggiori o a una crescita più bassa della media. La selezione è il fattore chiave, dicevamo: basti pensare che nella gamma di strategie azionarie proposte da Martin Currie ci sono anche portafogli azionari molto concentrati, con poco più di 20 titoli.
Qual è il processo d’investimento seguito?
Marco Negri: Martin Currie va alla ricerca dei veri motori della crescita di un’azienda, per tracciarne l’esposizione tematica, il suo modello di business e le sue fonti di fatturato a livello geografico. Attraverso un’innovativa analisi proprietaria, la nostra affiliata migliora continuamente i suoi strumenti di gestione, giungendo a portafogli diversificati ad alta convinzione, sia europei che globali. L’obiettivo è creare valore stabile nel lungo termine, basandosi su cinque principi chiave: ricerca sistematica fondamentale, analisi dei dati proprietaria, competenza contabile, leadership di gestione e, al centro di tutto, alta convinzione, per investimenti azionari a lungo termine non vincolati. È importante sottolineare come una parte cruciale di questo approccio fortemente orientato alla ricerca includa anche l’integrazione dell’analisi Esg nel processo di investimento, che consente agli investitori una maggiore vigilanza sui vari rischi che potrebbero incidere sul futuro valore economico delle imprese. All’interno dell’approccio all’investimento lo studio degli aspetti sociali, ambientali e di governance costituisce uno degli elementi fondamentali del controllo del rischio, come certificato da Principles for responsible investments, iniziativa indipendente sostenuta da Unep Finance Initiative e Un Global Compact, che ha conferito a Martin Currie il rating di sostenibilità massimo.
Un altro tema di investimento interessante in questa fase di fine ciclo, ma non solo, è quello del settore infrastrutturale…
Marco Negri: Nel contesto che ci attende, l’investimento infrastrutturale potrà offrire protezione dalla volatilità azionaria, poiché storicamente i maggiori indici infrastrutturali tendono a performare difensivamente rispetto all’azionario globale. Le infrastrutture rappresentano inoltre un importante trend secolare: il McKinsey Global Institute ha stimato nel suo report del 2016, Bridging Global Infrastructure Gaps, che agli attuali tassi di crescita economica circa 3,3 trilioni di dollari dovranno essere spesi in asset infrastrutturali ogni anno da qui al 2030. Vista la mole di spesa necessaria, è probabile che una percentuale crescente verrà finanziata dal settore privato, soprattutto in paesi con debito sovrano molto alto. In questo caso l’affiliata Legg Mason di riferimento è l’australiana Rare Infrastructure, che divide le infrastrutture in quattro categorie: infrastrutture comunitarie e socia- li, asset regolamentati, asset user pays (in cui l’utente paga quando ne fa uso), asset concorrenziali. La prima categoria non è molto rappresentata nei mercati azionari ed è molto sensibile ai rendimenti dei bond, motivo per cui la nostra affiliata non vi investe. Evita anche gli asset concorrenziali, compagnie energetiche retail, logistiche, di esplorazione e produzione, perché troppo rischiose e con flussi di cassa troppo volatili. Dunque, gran parte delle idee di investimento di Rare si concentra sugli asset regolamentati e user pays. Nel primo caso si tratta di infrastrutture fisiche che connettono gli edifici alle reti; in questo settore, il regolatore garantisce alle società i ritorni in base agli asset che possiedono. Più questi crescono, più aumentano gli utili, i flussi di cassa e di conseguenza i dividendi. Questa categoria rappresenta dunque il volto più difensivo dell’investimento infrastrutturale: è caratterizzata da una crescita relativamente bassa, ma fornisce un buon reddito e i rendimenti sono protetti dall’inflazione. Rare la combina con le infrastrutture user pays, una categoria costituita perlopiù da asset che muovono persone e merci: strade, ferrovie, porti, aeroporti. Il loro modello di business prevede in genere prezzi regolamentati, ma è comunque dipendente dal volume di traffico, dunque in qualche modo questi asset sono sensibili al ciclo economico. Per questo motivo, l’esposizione agli asset regolamentati e a quelli user pays viene bilanciata sulla base della visione dell’andamento del ciclo economico. Inoltre, nel costruire i portafogli Rare cerca di includere solo le aziende che garantiscono il miglior ritorno sul capitale adeguato al rischio (Risk adjusted return on equity, da cui la sigla Rare), utilizzando un approccio unconstrained: questo significa che non ci si basa su alcun benchmark, e si è dunque liberi di investire solo lì dove si individuano le migliori opportunità. Applicando una metodologia di valutazione proprietaria, la nostra affiliata seleziona una gamma di investimento formata da 200 aziende sugli oltre 700 titoli che a livello globale si occupano di infrastrutture. Per fare ciò, guarda a due fattori: che percentuale degli asset della società rientrano nella categoria infrastrutturale (minimo il 60%) e in seguito considera la qualità di questi asset, intendendo con questo termine quanto stabili e prevedibili siano i flussi di cassa. Da questo universo Rare 200 vengono selezionate poi 35-40 aziende da inserire in portafoglio, con le 10 maggiori partecipazioni che in genere rappresentano ciascuna il 4-5% dell’allocazione, per assicurare che il portafoglio non sia troppo concentrato. Questo approccio unico permette di ottenere rendimenti stabili sul lungo termine, protezione dell’inflazione e minor correlazione all’azionario globale, consentendo agli investitori di avere accesso a un’asset class che rappresenterà anche un reale e importante tema di crescita secolare.
La vostra affiliata Clarion Parnters è leader di mercato in un asset class di nicchia ma di grande interesse per le opportunità che potrebbe presentare in un’ottica di mediolungo termine: il settore immobiliare Usa. Proviamo a fare un approfondimento che dia alcune coordinate su questo settore poco conosciuto da molti investitori…
Marco Negri: Innanzitutto, gli esperti di Clarion mantengono una prospettiva cautamente ottimistica per quanto riguarda gli immobili commerciali negli Usa per il 2019 e il 2020. Nella maggior parte dei mercati statunitensi, il tasso di occupazione attuale è del 90-95% e il risultato operativo netto same store (Ssnoi) è ben al di sopra della media a lungo termine, intorno al 2,6%. A livello nazionale, un macrocontesto positivo e dei fondamentali immobiliari in salute hanno sostenuto delle performance degli investimenti solide per quanto riguarda gli immobili commerciali (Cre) statunitensi a capitale privato. Dopo quasi dieci anni dall’inizio del ciclo attuale, il settore dei Cre continua a garantire un reddito costante e una buona diversificazione del portafoglio. Gran parte del settore immobiliare (escluso il retail) riporta un aumento costante dell’occupazione, dei canoni di locazione e dei valori patrimoniali. A livello globale, le allocazioni degli investitori istituzionali in questa asset class sono aumentate costantemente. Gli Stati Uniti continuano a essere il principale porto sicuro per i capitali esteri e i loro tassi di capitalizzazione sono rimasti attraenti in termini relativi. Un contesto economico solido probabilmente continuerà a favorire i fondamentali della domanda e dell’offerta. Sia nel 2019 che nel 2020, la costituzione annuale dei nuclei familiari è destinata a crescere ben al di sopra della media a lungo termine pari a 1,2 milioni, ammontando all’enorme cifra di 6,5 milioni tra il 2019 e il 2023. Nell’anno in corso, la media annuale dei posti di lavoro creati è stata di 2,6 milioni, nettamente al di sopra della media a lungo termine e accompagnata da una crescita delle retribuzioni in accelerazione e dall’alta disponibilità di posti di lavoro. I millennial entrano nella fascia d’età di picco della spesa, e la spesa al consumo è considerata il motore principale della crescita economica e le previsioni indicano che si manterrà costante. Gli investimenti interni effettuati dall’estero in genere hanno continuato ad aumentare fino a raggiungere livelli record, migliorando la liquidità complessiva e creando una maggiore concorrenza/fissazione dei prezzi per quanto riguarda gli immobili di alta qualità. Infine, nel T1 2019 l’Indice delle proprietà del Ncreif (core senza debito) ha riportato un +6,8% rispetto all’anno precedente. Il settore industriale e la West Coast hanno ottenuto di gran lunga le migliori prestazioni. Questi fattori dovrebbero generare una nuova domanda sostenuta e una crescita degli affitti di spazi commerciali e residenziali. Altri fattori favorevoli per una futura rivalutazione patrimoniale sono l’aumento dei prezzi di costruzione, il costo del lavoro e la scarsa disponibilità dei terreni, che hanno mitigato in modo significativo le nuove costruzioni e hanno fatto aumentare i costi di sostituzione. La nuova offerta resta vicina ai livelli minimi storici (fatta eccezione per pochi mercati/sottomercati scelti); tuttavia, Clarion consiglia principalmente di effettuare acquisizioni build to core, con un approccio altamente selettivo sulle transazioni più opportunistiche.
Nel breve termine, Clarion preferisce generalmente gli immobili industriali, multifamiliari e gli spazi adibiti a uffici nei quartieri finanziari centrali (Cbd), vincolati ai settori della tecnologia, dei nuovi media e della sanità situati nei Cbd principali, nei sottomercati periferici di punta e nei più importanti mercati secondari. Si prevede inoltre un interesse durevole degli investitori nella logistica della catena di approvvigionamento, negli alloggi in locazione, negli spazi di lavoro non tradizionali, nelle destinazioni di svago e ristoro e nelle proprietà del settore medico.
