Western Asset Management: aumento tassi di interesse, valutazioni, M&A, trend ESG il primo webcast tenuto dai gestori di portafoglio con approfondimenti sullo stato del mercato del credito a livello mondiale.
Il webcast, intitolato “Credit Markets: No Time to Die – Stability in the Face of Macro Threats” (“”Mercati del credito: non c’è tempo per morire – Stabilità di fronte alle minacce macro”), è stato moderato da Michael Buchanan, Deputy Chief Investment Officer di Western Asset. I relatori hanno discusso dell’attuale contesto di mercato, della Federal Reserve statunitense, della Banca Centrale Europea, delle prospettive del settore e di un’ampia gamma di altri argomenti. I relatori sono stati i seguenti: • Annabel Rudebeck, Head of Non-U.S. Credit. • Walter Kilcullen, Head of U.S. High Yield, • Ryan Kohan, Head of Bank Loans, and Western Asset che celebra 50 anni di attività, investe esclusivamente nel segmento obbligazionario seguendo una filosofia ed un processo coerenti dal 1971. Oggi gestisce oltre 491 miliardi di dollari per conto di istituzioni e privati in sei continenti. Western Asset è un gestore degli investimenti specializzati di Franklin Templeton. Commentando l’allentamento del quantitative easing (QE), valutazioni, M&A ed ESG, Annabel Rudebeck, Head of Non-U.S. Credit, ha detto: “La questione dell’allentamento del quantitative easing (QE) è emersa mentre negli Stati Uniti si sta discutendo attivamente del tapering afferma Western Asset
La Banca centrale europea (BCE), tuttavia, si è impegnata a non tagliare gli acquisti fino a poco prima di cominciare ad alzare i tassi, quindi è probabile che ciò avvenga al più presto alla fine del prossimo anno, con la possibilità che sia necessario attendere fino al 2023. La BCE continuerà a reinvestire cedole e capitale oltre tale data, quindi i volumi delle scorte rimarranno costanti ancora per qualche tempo. A differenza della Federal Reserve statunitense, la BCE è stata un enorme acquirente di obbligazioni societarie e una grande fonte di liquidità operante sia nel mercato primario che in quello secondario. Relativamente alle valutazioni nel credito investment-grade, si riduce il margine di errore ed aumenta il costo di detenere un titolo sbagliato poiché non c’è la possibilità di compensazione. Tuttavia, se l’ondata di domanda di credito investment grade continua e se l’offerta di nuove emissioni non viene travolta, non c’è motivo per cui non si verifichi una riduzione del credito. Per quanto riguarda i fondamentali delle società, l’attenzione degli ultimi 18 mesi si è concentrata sulla liquidità e sul rafforzamento dei bilanci, ma potrebbe iniziare a cambiare.
I finanziamenti a basso costo nei mercati del credito pubblico e nei fondi di private equity e infrastrutture possono presentare molti esiti diversi per gli obbligazionisti. Naturalmente, gli investitori di livello istituzionale temono gli LBO, ma anche qui la leva finanziaria e la qualità del credito possono variare. Quando pensiamo ai pericoli qui, non ci concentriamo solo sui settori e sugli emittenti, ma anche molto sulle obbligazioni specifiche. A questo punto, vediamo gli utili bancari che continuano a trarre beneficio dal contesto favorevole, perdite ridotte sui prestiti, forti ricavi a livello investment banking, redditi con interessi resilienti e continui sforzi per gestire i costi. Siamo favorevoli al debito subordinato per la storia dei fondamentali e siamo selettivi su obbligazioni di livello Tier 1, o AT1 afferma Western Asset. L’indice iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe AT1, comunemente chiamato CoCo Index, è cresciuto quasi del 6% in più rispetto ad inizio anno e riteniamo che la classe di asset AT1 abbia un rating errato. Stiamo lavorando con i clienti che mirano a risolvere i problemi ESG e, fortunatamente, stiamo vedendo che i dati e i rapporti sull’uso dei proventi delle obbligazioni stanno migliorando notevolmente in questo spazio.
Apprezziamo l’impegno con i nostri emittenti obbligazionari, ma in alcuni casi lo vediamo anche diventare meno frequente poiché le aziende reagiscono alle richieste degli obbligazionisti e diventano più proattive nel fornire informazioni sui fattori ESG”. Commentando l’aumento dei tassi di interesse, delle valutazioni e dei trend ambientali, sociali e di governance (ESG), Walter Kilcullen, Head of U.S. High Yield, ha dichiarato: “Storicamente, il mercato high yield ha assorbito tassi in graduale aumento. Se i rendimenti dei Treasury aumentano a causa del miglioramento della crescita e della prospettiva di una crescita continua, ciò è di buon auspicio per il prodotto e il rischio di credito. L’high yield short duration presenta in media una durata da uno a tre anni e tende a non scambiare con tassi a 10 anni con durate superiori a sette anni. La selezione delle emissioni con rating BB long maturity da 8 a 10 anni sarà fondamentale in tale scenario. Per quanto riguarda le valutazioni, i rendimenti sono vicini ai minimi storici per l’U.S. high yield. Gli spread sono di molto superiori alla media storica, attualmente a +290 punti base (bps). Per capirlo meglio, si deve considerare la composizione dell’asset class oggi: abbiamo il 54% di rating BB e meno del 12% di credito con rating CCC sul mercato.
Nel complesso, le metriche e i fondamentali del credito per l’high yield sembrano essere molto solidi se si considera la leva finanziaria, la copertura degli interessi, i margini sostenuti e il rapporto tra free cash flow e debito. I tassi di insolvenza sono di gran lunga inferiori alla media storica ed il loro trend si attesta al di sotto del 2% in seguito alla pandemia globale. Vediamo opportunità in quanto i settori in riapertura continuano a essere scambiati a buon mercato verso i sottosettori meno ciclici. Dal 2020 continuiamo a favorire i finanziamenti di salvataggio come candidati all’asta anticipata in caso di default, oltre a selezionare il settore energetico sovrappesato ed i settori ciclici dei consumatori, considerata la forza del consumatore statunitense. Come sempre, utilizziamo strategie diversificate, tra cui prestiti bancari, tranche di prestiti collateralizzati (CLO) e obbligazioni convertibili, ove applicabile afferma Western Asset. A nostro avviso, la migliore copertura per un portafoglio high yield è una selezione prudente delle emissioni. Una gestione di successo del portafoglio non riguarderà solo il possesso di crediti con potenziale di aggiornamento, probabilità positiva di fusioni e acquisizioni (M&A) o aspettative di offerta pubblica iniziale (IPO) che portano al deleveraging. Si tratterà di evitare strumenti più difficili, come i leveraged buyout (LBO), il riutilizzo dei bilanci, il deterioramento dei fondamentali ed i default. Nei nostri 50 anni di storia, l’ESG è sempre stata, e continuerà ad essere, una componente chiave del nostro approccio bottom-up.
La maggiore attenzione all’ESG da parte di investitori ed emittenti si tradurrà in più offerte primarie di obbligazioni verdi e obbligazioni sostenibili, il che è salutare per il mercato e per il pianeta”. Commentando l’aumento dei tassi di interesse, l’emissione record di CLO, LBO e M&A, Ryan Kohan, Head of Bank Loans, ha dichiarato: “Un contesto di tassi di interesse in aumento è in genere un contesto di domanda molto favorevole per i prestiti a tasso variabile. Ci aspettiamo di vedere un maggiore appetito per i titoli investment grade a tasso variabile, che manterranno il forte appetito per le passività CLO e guideranno l’emissione continua di CLO. I Loan mutual funds continueranno a registrare afflussi da parte di investitori alla ricerca di prodotti di duration limitata e con rendimenti interessanti afferma Western Asset. I fondamentali dei prestiti sottostanti sono attualmente molto solidi con una robusta copertura del cash flow, quindi vediamo un ampio margine per un potenziale aumento dei costi di prestito. Ad esempio, l’attuale cash flow del mercato è 3,6 volte rispetto al tasso inferiore a 2,0 volte che abbiamo visto durante la crisi finanziaria globale. L’emissione record di CLO quest’anno è stata guidata sia dalla domanda degli investitori di titoli investment grade a tasso variabile, sia dall’attrattiva dei rendimenti azionari CLO di nuova emissione. Questi rendimenti azionari rimangono interessanti a causa degli spread sui prestiti bancari che rimangono più ampi rispetto ai livelli pre- COVID, nonostante l’inasprimento delle passività.
Abbiamo sperimentato condizioni di domanda e offerta molto equilibrate poiché quest’anno si è verificata una significativa emissione di nuovi prestiti. Per quanto riguarda l’aumento delle attività di LBO e M&A nel 2021 rispetto al 2020, vediamo un’opportunità per i gestori attivi e disciplinati di differenziare e guidare i rendimenti attraverso la selezione del credito nella singola categoria di rating B. In generale, riteniamo che ciò crei una grande quantità di opportunità di investimento, sebbene le nostre preoccupazioni principali riguardino alcuni settori ciclici che sfruttano il boom post-COVID o le ricapitalizzazioni dei dividendi. Inoltre, seguiremo da vicino i settori del credito con significativi profili per la leva finanziaria che hanno anche un’esposizione sostanziale a lavoro, alimenti o materie prime e profili con margini sottili. Guardando alle opportunità future, oltre alle opportunità nei prestiti di primo grado single-B afferma Western Asset, vediamo alcune opportunità di secondo grado nelle aziende più forti che presentano una più elevata compensazione attraverso l’assegnazione di un ranking inferiore, piuttosto che affrontare il rischio in un mercato in cui il credito distressed è scambiato in un contesto di prezzo del del 90,00%. Infine, vediamo una selezione dei restanti titoli colpiti dal COVID come opportunità con profili di liquidità di lungo termine, un chiaro percorso di ripresa e profili che consentono una modesta leva finanziaria”
