Negli ultimi mesi i rendimenti dei bond governativi sono precipitati e gli investitori si chiedono se vi sia ancora valore nell’obbligazionario
Negli ultimi mesi i rendimenti dei bond governativi sono precipitati su livelli estremamente bassi, mentre la maggior parte degli spread sul credito si è ristretta rispetto ai livelli pre-covid. Questi sviluppi hanno spinto molti investitori a chiedersi se vi sia ancora valore nell’obbligazionario.
Per rispondere a questa domanda vale la pena partire dalla seguente osservazione. Spesso si pensa che nell’obbligazionario l’alpha generato coincida con il livello dei rendimenti dei titoli, ma non è così. Il contesto attuale offre moltissime opportunità attraverso la dispersione, la volatilità e la forma delle curve dei rendimenti. Se si ignorano questi elementi e si decide di trascurare il fixed income solo perché i tassi di interesse sono bassi, il rischio è di perdersi delle occasioni.
Innanzitutto, siamo convinti che vi sia ancora valore nei bond governativi. Non bisogna combattere le banche centrali, le cui politiche accomodanti, che includono ampi programmi di acquisto di bond, forniscono un punto di ancoraggio per la parte a breve di quasi tutti i mercati obbligazionari sviluppati. Vi sono ottime opportunità anche sui mercati del credito. Sembra infatti che stiamo passando da una fase ‘beta’ – nella quale i mercati del credito sono cresciuti rapidamente indipendentemente dai fondamentali delle singole società – ad una fase ‘alpha’, nella quale sarà cruciale la selezione dei titoli. Crediamo che sia in arrivo ulteriore dispersione, che creerà opportunità per i gestori attivi.
Anche i mercati valutari meritano considerazione, con il trend pluriennale di rafforzamento del dollaro che potrebbe essere giunto alla fine. Molti segnali, tra cui le politiche ultra-accomodanti della Fed e la possibilità di una ripresa economica più lenta negli USA rispetto ad altri Paesi, suggeriscono che il dollaro potrebbe indebolirsi prossimamente. Ciò rappresenterebbe un punto di svolta importante che potrebbe consentire ad altre valute, tra cui l’euro, di mettersi in luce.
Sul mercato high yield, è interessante notare che i premi al rischio sono ancora elevati rispetto ai bond investment grade. Stiamo trovando opportunità particolarmente attraenti tra i fallen angel – i titoli che sono stati declassati al di sotto del rating investment grade – soprattutto in alcuni emittenti nel settore energetico e property. Tuttavia, siamo consapevoli del crescente rischio di default e dei tassi di recupero bassi. Uno studio di J. P. Morgan di fine giugno ad esempio mostra che il tasso di recupero sui bond high yield in default è stato in media di 17 centesimi per ogni dollaro negli scorsi 12 mesi, ben inferiore alla media di 40 centesimi negli ultimi 25 anni. Ciò mette in evidenza ancora una volta l’importanza della selezione dei titoli.
Si può trovare valore anche nel credito cartolarizzato, dato che certe aree di questo mercato presentano distorsioni rispetto ai fondamentali, soprattutto nei settori più colpiti dal virus. I titoli MBS ‘non-agency’ e quelli commerciali sono particolarmente interessanti. Come per i bond high yield, è cruciale distinguere i titoli performanti da quelli che potrebbero finire in difficoltà. In particolare, ci concentriamo sui titoli che hanno ampio margine di rialzo in uno scenario di recupero e un potenziale di ribasso più limitato se la ripresa fosse più lenta del previsto. Le opportunità non mancano, insomma, serve solo un po’ più di lavoro per trovarle.
Guardando ai prossimi mesi, l’incognita più grande e più vicina sono le elezioni presidenziali USA. È molto difficile prevederne l’esito – tutto è possibile, da una piena vittoria dell’uno o dell’altro partito, a una lunga battaglia legale sui risultati. Potrebbero volerci diverse settimane prima che gli esiti vengano validati e ciò genererebbe incertezza e possibile volatilità. Bisogna essere preparati a valutare rapidamente diversi scenari possibili e a guardare al di là delle turbolenze di breve termine per concentrarsi sulle prospettive e le opportunità a lungo termine.
In secondo luogo, qualunque segnale di un minore impegno delle banche centrali nel sostenere i mercati finanziari potrebbe rappresentare un punto di svolta. Se vi sarà qualunque indicazione in questa direzione, occorrerà agire rapidamente, dato che vi è una possibilità reale che si ripeta il ‘taper tantrum’ del 2013, con un impatto non solo sui titoli governativi ma anche sul credito.
Anche una sorpresa al rialzo dell’inflazione potrebbe fungere da catalizzatore per un cambiamento. Tutti credono che l’inflazione sia ‘morta’, ma potrebbe non essere scomparsa dappertutto. Alcuni Paesi dell’Europa centrale e orientale, ad esempio, potrebbero registrare un aumento delle pressioni sui prezzi. Anche il risultato delle elezioni USA potrebbe impattare le aspettative di inflazione a lungo termine.
Infine, per quanto riguarda il coronavirus ci troviamo ancora in terre inesplorate. Seconde ondate e lockdown rappresentano rischi reali per la ripresa economica mondiale. Abbiamo notato che i dati economici sembrano seguire lo sviluppo del Covid-19 con un ritardo di circa sei settimane. Non ci ha sorpreso quindi che i dati negli USA abbiano iniziato a deteriorarsi ultimamente, dopo un forte rimbalzo iniziale.
Commento a cura di Arif Husain, Head of International Fixed Income, T. Rowe Price
