GAM investments: una confluenza di fattori ha portato le autorità cinesi a tenere il piede sul pedale della liquidità molto più a lungo di quanto avrebbero forse preferito.
Questo ha portato a sacche di esuberanza nel mercato interno cinese e sempre più nelle azioni quotate a Hong Kong, in particolare tra i temi popolari – in netto contrasto con le ripetute dichiarazioni di evitare l’irrigazione delle cateratte (a cui segue la siccità), l’eccesso di leva finanziaria, di tenere un livello sostenibile di liquidità e di evitare bolle. Secondo GAM l’impennata di gennaio nei flussi southbound (un terzo degli afflussi netti dell’intero anno 2020 si è verificato nei primi 20 giorni di gennaio 2021) è la prova di un forte eccesso di liquidità interna alla ricerca di una dimora. Tre direttive chiave sono scaturite dai gruppi di lavoro focalizzati sull’economia di dicembre, due delle quali hanno avuto successo (mozioni di de-leveraging mirate al settore immobiliare e anti-trust contro il fintech).
La terza? Evitare le bolle, e ci sono sempre più prove dell’esistenza di un tale stato. La storia non è gentile con l’azione dei prezzi a breve termine delle A-share o con le valutazioni di iper-crescita quando tali bolle vengono prese di mira, il che in questo caso arriva in un punto di inflessione negativo del credito cinese e dei cicli politici. L’eccitante innovazione, la tecnologia e la crescita guidata dalla politica mantengono intatto il caso di investimento a medio e lungo termine, ma gli investitori dovrebbero essere consapevoli dei rischi a breve termine (e delle opportunità in caso di correzione) e del potenziale di ripresa della performance attraverso una gamma più ampia di stili di investimento che offre un valore relativo interessante. Noi privilegiamo l’esposizione a un mix di mercati con un focus sulla costruzione del portafoglio (beta awareness) e un mix di stili (crescita e ripresa) in aziende con chiari margini competitivi e profili di credito sostenibili. Da una prospettiva di breve termine, invitiamo alla prudenza nell’aggiungere nuove posizioni estese in A-share.
Si tratta di un mercato dominato dal retail (stimato fino al 90%) e le correzioni possono essere aggressive, mentre il mercato di Hong Kong rimane dominato dalle istituzioni e tipicamente offre meno volatilità derivante da un consolidamento indotto a livello nazionale. Il mercato delle A-share è ampio e profondamente liquido ed offre significative opportunità di generare alfa, ma suggeriremmo di aumentare l’esposizione alle A-share in situazione di correzione e in particolare nel caso in cui si verifichi un eccesso di de-leveraging al dettaglio. Dato il margine di manovra (sia monetario che fiscale) e l’attenzione alla stabilità, riteniamo che il ribasso del mercato sarà probabilmente limitato. La nostra visione positiva sulla Cina poggia su quattro pilastri: tassi di crescita eccellenti, potenza di fuoco per sostenere la crescita, miglioramento della qualità della crescita e valutazioni ragionevoli. Riteniamo che le tendenze di recupero sostenute dallo stimolo globale in corso, la distribuzione dei vaccini, più la crescita guidata dalle riforme (con il nuovo piano quinquennale), rendano le prospettive top-down per la Cina valide come sempre. Tuttavia, crediamo che l’elevato supporto di liquidità abbia spinto le valutazioni a livelli estremi in alcune sacche del mercato in un momento di probabile inflessione nel ciclo del credito cinese e nelle prospettive a breve termine di fiscal and monetary cliffs, oltre a spinte potenzialmente più forti per introdurre il rischio morale nel mercato azionario. In altre parole, la qualità bottom-up del mercato e (alcune) valutazioni a breve termine sono peggiorate.
C’è il rischio di un consolidamento del mercato, ma date le prospettive top-down molto forti e gli elementi positivi a lungo termine, questo dovrebbe fornire opportunità tra le imprese con un’elevata crescita sostenibile (tecnologia al giusto prezzo, determinate piattaforme internet), crescita delle rinnovabili (selettività all’interno delle catene di fornitura di veicoli elettrici, eolico, solare), ripresa con un bias ciclico (viaggi, casinò), value ciclico (assicurazioni) e materiali (materie prime avanzate). C’è una tendenza degli investitori a preoccuparsi eccessivamente dei rischi azionari cinesi quando le valutazioni sono attraenti, ma a dimenticare le stesse sfide quando le valutazioni sono relativamente costose. Con le “scosse di assestamento” legate al virus che si sono recentemente verificate in Cina, l’azione per ridurre questa esuberanza nel mercato potrebbe essere leggermente rinviata, ma crediamo che la questione dei livelli eccessivi di indebitamento (e della liquidità in eccesso) sia un pericolo vicino e presente che deve essere affrontato. Il rischio morale è stato gradualmente introdotto nei mercati del credito come un aspetto essenziale dello sviluppo del mercato dei capitali.
Per creare una cultura azionaria sostenibile in Cina, un esercizio simile deve avvenire nei mercati azionari. A nostro avviso, questo potrebbe presentare opportunità tra le aree fondamentali a lungo termine (crescita del premio di qualità) e tecniche (maggiore rappresentazione negli indici azionari globali) del mercato. La seconda parte della nostra view in quattro pilastri rimane decisamente valida e riteniamo che il ribasso del mercato sia abbastanza limitato dai vari strumenti disponibili se le tendenze si facessero eccessivamente negative. Con l’inflazione che è scesa significativamente di recente, un’area che potrebbe fornire supporto al mercato è un potenziale taglio del prime rate dei prestiti. I tassi d’interesse reali sono saliti costantemente e se l’impatto delle variazioni dei tassi d’interesse può essere limitato, questo potrebbe certamente rafforzare il sentiment.
Commento a cura di Rob Mumford, Portfolio Manager nel team Emerging Markets Equity di GAM Investments.
