I dati sull’inflazione core nell’area euro mostrano pochi segnali di miglioramento. Continuano a essere sostanzialmente al di sopra dell’obiettivo del 2% della BCE e i dati sull’inflazione non sembrano ancora prendere la piega desiderata. In questo contesto, le imprese sono in grado di trasferire prezzi più alti, poiché la domanda è ancora abbastanza forte. L’implicazione per i mercati dei tassi è chiara: la BCE sarà probabilmente costretta a fare di più per attenuare rapidamente l’inflazione. Allo stesso tempo, gli indicatori ciclici iniziano a mostrare un certo miglioramento grazie ai prezzi dell’energia estremamente più bassi, ai pacchetti di sostegno fiscale persistenti e alle aspettative di una riapertura cinese di successo. Le aspettative sui tassi di riferimento si sono nuovamente impennate a febbraio, prevedendo un ulteriore aumento di 150 pb al 4% nei prossimi mesi. Se così sarà, la BCE avrà aumentato i tassi di 450 pb nel giro di circa 12 mesi.
L’aumento di 300 pb dei tassi (e dei rendimenti obbligazionari) non è riuscito finora a invertire le dinamiche inflazionistiche avverse. I tassi d’inflazione core annualizzati a 3 o 6 mesi sono sostanzialmente al di sopra della traiettoria di politica effettiva e implicita, il che suggerisce che le attuali politiche in campo risultano ancora troppo blande. Abbiamo sottolineato il fatto che la politica monetaria opera con un ritardo di circa 12 mesi, quindi il complessivo inasprimento finora non ha ancora prodotto il suo pieno effetto sull’economia reale e quindi sull’inflazione. Tuttavia, l’ultima serie di dati è preoccupante e i mercati esprimono chiaramente l’opinione che la BCE sia rimasta indietro rispetto alla curva. Gli swap sull’inflazione dell’area euro 5y5y – ovvero la previsione del tasso di inflazione previsto tra 5 anni per i 5 anni successivi nell’eurozona – sono saliti al 2,5% nelle ultime settimane, alla pari con gli Stati Uniti. Gli attuali tassi swap dell’area euro 5y5y, sgonfiati da questi swap sull’inflazione, suggeriscono tassi swap reali 5y5y pari a +0,75%, una valida approssimazione dei tassi reali a lungo termine, e molto probabilmente in territorio restrittivo. Tuttavia, i mercati sono notoriamente impazienti, come dimostra l’aumento delle aspettative di inflazione basate sul mercato a febbraio. La BCE ha bisogno di mostrare risultati rapidi sul fronte dell’inflazione e avrà certamente notato i segnali del mercato. Pertanto, manterrà il suo atteggiamento aggressivo e molto probabilmente effettuerà un rialzo di 50 pb a marzo, con la prospettiva di un altro a maggio. Ci vorrà ancora del tempo prima che i mercati si avvicinino a stabilire un picco credibile per i tassi di riferimento.
Anche se l’economia dell’eurozona mostrerà probabilmente segnali di miglioramento nei prossimi mesi, dubitiamo della sostenibilità dell’attuale accelerazione ciclica. In genere, gli indicatori ciclici migliorano in modo duraturo quando le banche centrali allentano la politica monetaria e non quando quest’ultima è ancora in fase di inasprimento. L’M1 – ovvero l’aggregato monetario ristretto che comprende le banconote e le monete in circolazione e le attività finanziarie che possono svolgere il ruolo di mezzo di pagamento, ossia i depositi in conto corrente – reale dell’area euro si sta contraendo al ritmo più rapido dalla crisi finanziaria. Come già detto, la politica monetaria funziona con un certo ritardo. Sarebbe quindi prematuro aspettarsi che un rallentamento indotto dalla banca centrale sia già visibile nei dati. Anche le curve swap e le curve dei rendimenti core dell’area dell’euro riflettono questo fatto. Esse sono profondamente invertite, il che suggerisce che la BCE stia effettuando rialzi in un contesto economico relativamente difficile.
Non ci sono ancora sufficienti prove definitive che una sostanziale debolezza dell’economia sia imminente e che la lotta all’inflazione sia vinta. Le probabilità relative ai diversi scenari di picco dei tassi della BCE potrebbero spostarsi verso un esito ancora più elevato nei prossimi mesi, in particolare se i dati economici rifletteranno una riapertura cinese di successo. Tuttavia, dato il forte riprezzamento finora registrato, sia in termini di tassi di riferimento attesi che di rendimenti obbligazionari, ha senso aggiungere esposizione in modo incrementale in caso di sell-off. L’obiettivo è accumulare duration a livelli di rendimento ragionevoli per prepararsi a un eventuale cambio di rotta da parte della BCE.
A cura di Alex Rohner, Fixed Income Strategist di J. Safra Sarasin
