La produzione industriale sta rallentando a livello globale e ciò solleva dubbi sulle prospettive future per l’economia. Tuttavia, i dati non concordano del tutto
Negli ultimi mesi abbiamo osservato continui segnali di un indebolimento della fiducia nel settore manifatturiero. L’indice Ifo tedesco ha raggiunto il minimo dal 2012, l’indice cinese PMI (Purchasing Managers Index) è rimasto su livelli bassi da dicembre, e l’indice manifatturiero ISM (Institute of Supply Management) americano è persino calato di due punti al di sotto del livello neutro di 50 nel mese di settembre.
È chiaro che la produzione industriale sta rallentando a livello globale e ciò solleva dubbi sulle prospettive future per l’economia nel suo complesso e i mercati azionari. Tuttavia, i dati non concordano del tutto. Negli Stati Uniti, per esempio, i recenti dati ISM sono calati, ma continuano a evidenziare una divergenza tra i dati relativi a manifatturiero e servizi.
L’indice manifatturiero è crollato sotto il livello di 48 e ha raggiunto il valore più basso da giugno 2009 (a quota 47,8). Anche il PMI dei servizi ha rallentato, ma rimane ancora sopra il livello neutrale di 50 (a quota 52,6). Lo stesso è accaduto nel 2015-2016, quando la fiducia nel settore manifatturiero era vicina ai livelli attuali e l’ISM dei servizi era superiore al livello neutrale. Attualmente il divario tra i due settori è ampio come nell’ottobre del 2015.
La conclusione più semplice che si può trarre da questa divergenza è che il settore dei servizi è ancora apparentemente più in salute di quello della manifattura. Ma questa divergenza, ovviamente, solleva domande come: ‘Quale indice ISM è il vero anticipatore?’ e ‘Che cosa significa tutto ciò, in prospettiva, per gli asset più rischiosi’? L’indice ISM manifatturiero tende ad attirare maggiormente l’attenzione, rispetto all’indice dei servizi, probabilmente perché ha una storia più lunga e viene considerato un anticipatore di migliore qualità. Pertanto la reazione immediata a un brusco calo dell’indice manifatturiero sarebbe quella di supporre che l’indice dei servizi scenderà analogamente sotto quota 50. Ma è davvero valida questa tesi?
Per tentare di rispondere, è stato tracciato un grafico che cerca di prevedere le variazioni nell’indice dei servizi ISM a distanza di tre mesi, utilizzando il differenziale tra indice manifatturiero e indice non manifatturiero. Da questi dati non è emersa alcuna relazione significativa. Capovolgendo l’assunto, è stato tracciato un secondo grafico per verificare la potenza predittiva dell’indice manifatturiero a distanza di tre mesi, al fine di scoprire se un segnale di maggiore fiducia nel settore dei servizi fosse indicativo di un possibile recupero da parte di un più deludente indice manifatturiero ISM.
Questa relazione sembra più forte: in diverse occasioni, una divergenza positiva tra il livello di fiducia nei servizi e quello nella manifattura fa da preludio a una ripresa dell’indice della produzione industriale. Un’analisi di regressione sulle caratteristiche principali di ciascuna serie ha confermato che, quando vi è una netta divergenza tra indice ISM manifatturiero e dei servizi, vi è una maggiore probabilità che la produzione industriale segua l’esempio dei servizi, piuttosto che il contrario.
Cosa implica tutto questo per gli asset più rischiosi? Abbiamo cercato di rispondere a questa domanda analizzando i rendimenti storici dell’indice S&P 500 e l’andamento degli spread creditizi su titoli USA investment grade nelle occasioni in cui si è osservata una divergenza negativa di almeno cinque punti tra ISM manifatturiero e dei servizi.
Ciò si è verificato nel secondo trimestre del 2015 e nel quarto trimestre del 2012: abbiamo individuato sette episodi del genere dal 1995. Durante questi periodi di divergenza, si osserva un certo impatto negativo sui rendimenti azionari. Il rendimento medio anno su anno dell’indice S&P 500 tende a calare da circa il 9% nei sei mesi precedenti la divergenza, all’1% sei mesi dopo il suo verificarsi. Tuttavia, il periodo di rendimenti moderati è stato in media breve: 12 mesi dopo l’inizio della divergenza, il rendimento medio dello S&P 500 è tornato al 5%.
Un comportamento simile può essere osservato anche negli spread sul credito. In passato, il segnale di avvertimento lanciato dall’indice manifatturiero ISM ha coinciso con un ampliamento degli spread sul credito dei titoli USA investment grade. Escludendo il 2008, tuttavia, l’ampliamento medio è rimasto limitato a circa 20 punti base a distanza di sei mesi.
In definitiva, il dilemma è se gli investitori dovrebbero pertanto ignorare il segnale di avvertimento lanciato dall’indice manifatturiero ISM, dato che l’indice dei servizi si presenta in condizioni migliori. Prima di tutto, a nostro avviso, il settore manifatturiero continua ad avere un’influenza considerevole sulla volatilità dei dati economici. La correzione sui livelli di scorte che sta avvenendo adesso negli Stati Uniti rappresenta per l’appunto un esempio in materia.
Inoltre, abbiamo effettivamente osservato, studiando dati precedenti, che segnali di avvertimento dell’indice manifatturiero hanno coinciso con un indebolimento dei rendimenti dell’azionario e un allargamento degli spread sul credito.
La conclusione più ottimistica che è possibile trarre dai dati storici è che il calo della fiducia nel settore manifatturiero sugli attuali livelli non è stato quasi mai seguito da cali simili anche nel settore dei servizi e che, in situazioni analoghe in passato, l’indebolimento dei rendimenti degli asset a seguito di una divergenza degli indici ISM è stato limitato per durata e ampiezza.
Commento a cura di Rikkert Scholten, Portfolio Manager del Team Global Macro di Robeco
