Nelle ultime settimane abbiamo iniziato ad osservare un mercato decisamente promettente per il credito in generale e riteniamo che il prossimo anno dovrebbe essere un anno di forte ripresa. Il debito subordinato offre una buona prospettiva di rendimento con emittenti solidi, ma è anche soggetto a una certa volatilità dei prezzi a seconda delle condizioni di mercato e questo accade in entrambi i sensi. Sebbene le obbligazioni siano scese quest’anno, i fondamentali del credito sono rimasti invariati, senza default o declassamenti.
Per avere un anno molto positivo, deve prima esserci un anno negativo, come è successo nel 2022; riteniamo, quindi, che il 2023 possa essere un anno molto positivo. Il prezzo delle obbligazioni tende normalmente a riprendersi dopo uno shock entro sei-nove mesi. Tuttavia, nel 2022 non è stato così, poiché si sono susseguiti diversi shock decorrelati tra loro, a cominciare dall’invasione dell’Ucraina, seguita da dati sull’inflazione più alti del previsto e dalla politica dello zero-Covid in Cina, che ha esercitato una discreta pressione sul mercato. Tuttavia, a parità di condizioni, nelle ultime settimane, abbiamo iniziato ad osservare una certa normalizzazione.
Sebbene ritenessimo che il 2022 si sarebbe rivelato positivo grazie alla riapertura della maggior parte delle economie dopo la pandemia da Covid, è stato un anno piuttosto difficile. Non c’è stata possibilità di proteggersi, poiché la maggior parte delle classi di attivi erano correlate, con poche eccezioni. Il contesto macro rimane incerto. Riteniamo corretto ipotizzare che in Europa si assisterà a una recessione moderata e lieve. Potremmo anche assistere a una recessione negli Stati Uniti, ma questo potrebbe essere un evento relativo più alla seconda metà del prossimo anno. Per gli obbligazionisti, ciò significa che l’investment grade (IG) dovrebbe superare l’high yield (HY) perché, per definizione, le obbligazioni IG sono emesse da società solide con solidi parametri di credito.
Gli emittenti di debito subordinato sono investment grade, quindi se pensiamo che le obbligazioni IG dovrebbero sovraperformare quelle HY, ciò è fortemente positivo per il debito subordinato. Riteniamo che l’inflazione rimarrà elevata, ma dovremmo assistere a un suo graduale calo nel 2023 e nel 2024, per poterci avvicinare agli obiettivi della banca centrale. Tuttavia, quanto più elevato è il rendimento ottenuto, tanto più protetto è un portafoglio. La conservazione del capitale inizia con l’ottenimento di un rendimento superiore all’inflazione. Riteniamo che i tassi rimarranno volatili, ma non così tanto come quest’anno: ciò dovrebbe portare a un restringimento degli spread.
Crediamo che il credito europeo possa sovraperformare quello statunitense, in quanto l’Europa non presenta lo stesso livello di pressione inflazionistica. Due mesi fa parlavamo di uno shock energetico che avrebbe potuto trasformarsi in una situazione molto negativa per il primo trimestre del prossimo anno e si stavano preparando piani di emergenza per il razionamento dell’energia. Ora non ci sembra che questo stia accadendo. Per quanto riguarda i margini, ci troviamo in una situazione molto più solida rispetto a qualche mese fa. Relativamente al rischio di recessione, riteniamo che ci stiamo dirigendo verso una lieve recessione in Europa.
Per quanto riguarda il credito high yield, negli ultimi anni la Banca Centrale Europea ha iniettato una notevole liquidità nel mercato, il che significa che non abbiamo assistito a default. In prospettiva, il settore corporate potrebbe risentire dell’aumento dei costi di finanziamento dovuto al rialzo dei tassi e, in caso di recessione, potrebbe iniziare a registrare un aumento del rischio di default. Il debito subordinato di emittenti investment grade ha raggiunto un rendimento alla chiamata (Yield to call, YTC) superiore a quello dell’high yield europeo in alcuni casi, oltre a offrire una migliore qualità del credito, una maggiore rivalutazione dei prezzi e una minore sensibilità ai tassi d’interesse, in quanto emesso dal settore finanziario che sta beneficiando dell’aumento dei tassi d’interesse.
A nostro avviso, il settore finanziario europeo non è mai stato così forte, considerando la qualità degli attivi, l’indice di liquidità e l’indice di solvibilità. Basilea III, uno schema che stabilisce gli standard internazionali per l’adeguatezza patrimoniale delle banche, gli stress test e i requisiti di liquidità, ha rafforzato il settore. Ciò significa che in caso di recessione e di aumento degli NPL, che fanno parte della ciclicità dei mercati, le banche possono assorbire l’impatto sugli utili, in quanto in un contesto di tassi in aumento, si è registrata una ripresa del margine di interesse netto e il settore beneficia anche di un forte indice di solvibilità.
Il prezzo del debito subordinato è diminuito di circa il 20% a causa dell’ampliamento degli spread. Tuttavia, non appena il mercato si normalizzerà (e riteniamo che siano presenti i catalizzatori necessari perché ciò accada, ci aspettiamo che gli spread comincino a restringersi di nuovo. Di conseguenza, riteniamo che i debiti subordinati offrano un’interessante opportunità di mercato con spread più ampi, valutazioni migliori e fondamentali solidi.
A cura di Gregoire Mivelaz, gestore della strategia Credit Opportunities di GAM Investments
