Il nuovo ritmo impresso alla politica monetaria da parte della Fed, incentrato intorno al concetto di “pazienza”, ha ridato slancio ai mercati dopo un 2018 che sarà archiviato come uno dei peggiori anni della storia recente in termini di performance. Peggiore anche rispetto al 2008, in cui almeno i bond core avevano offerto protezione.
Riguardo al 2019, la visione di Pictet Asset Management sui vari elementi che hanno rappresentato i timori del mercato è più costruttiva rispetto al consensus: dalla guerra commerciale al rischio di recessione, dagli errori di comunicazione della Fed (corretti completamente nel corso della riunione del Fomc del 30 gennaio), alla hard Brexit e Italexit. Siamo dunque più propensi ad investire trovando oggi nelle valutazioni una migliore remunerazione per il rischio rispetto a gran parte dell’anno passato.
La strategia di investimento: i bond. A fine 2018 le aspettative di inflazione sono rientrate in maniera clamorosa e drammatica a causa del rischio di recessione che il mercato ha incorporato in maniera esagerata. Guardando avanti, ci aspettiamo stabilità nei tassi reali, una coda inflazionistica tipica di fine ciclo, e quindi un rialzo (non rapido, non preoccupante) dei tassi nominali. Nel caso in cui questo rialzo riguardasse la componente delle aspettative di inflazione, sarebbe il meno dannoso per gli asset rischiosi. Quindi sulla parte obbligazionaria il valore non c’è ancora: siamo tornati al 2,75% e non c’è motivo di investire nei nominali. Meglio rivolgere l’attenzione ai bond indicizzati all’inflazione, la cui quota abbiamo incrementato tra dicembre e gennaio.
Asset rischiosi. Un secondo elemento da considerare è la valutazione degli asset rischiosi. La riduzione della liquidità che la Fed sta realizzando ha avuto un impatto importante su questo tipo di asset in termini di contrazione dei multipli. Riteniamo di avere davanti a noi ancora almeno sei mesi in cui l’azione della Fed certamente alimenterà un vento contrario alla liquidità, pur nell’attesa di una correzione del ritmo di drenaggio.
La protezione già eretta dal mercato, tuttavia, rende plausibile una stabilità nel rapporto P/E. Gli utili attesi sono stati alla base della correzione di fine 2018, generata da timori eccessivi di recessione: la traiettoria di crescita degli utili negli Usa è stata rivista già notevolmente al ribasso (da 11% a 7%); è possibile che la riduzione delle stime prosegua fino a una previsione di crescita pari a zero nel 2019. In Europa, ci attendiamo che i danni siano più contenuti, anche perché il Vecchio Continente non ha sperimentato tutta l’euforia precedente che ha caratterizzato l’andamento dei mercati americani. Pictet Asset Management continua ad aspettarsi che i tassi procedano sul sentiero della stabilizzazione, con quelli Usa a lungo termine previsti fra 2,75% e 3% per fine anno.
In questo scenario, riteniamo verosimile un premio di rischio vicino a 3,5%. Questo ci porta ad individuare un rapporto Prezzo/Utili di ca 15,5-16 per l’Indice S&P500 [1/(2,75%+3,5%)], non molto al di sopra del valore corrente. Dunque, pur sposando una visione tutt’altro che pessimista sull’economia, non intravediamo forti rally degli indici azionari: i ritorni dovrebbero mantenersi su livelli contenuti, rigorosamente a una cifra, il che richiederà scelte tattiche.
Correlazioni
La correlazione tra azioni e obbligazioni US mostra shock evidenti in corrispondenza degli interventi delle banche centrali, in occasione sia del QE (Quantitative Easing) che del QT ovvero Quantitative Tightening (si veda il cosiddetto “Taper Tantrum”, provocato da Bernanke nel maggio 2013), la qual cosa rende impossibile proteggere il portafoglio attraverso l’utilizzo delle obbligazioni. La normalizzazione delle politiche monetarie in atto richiede che la costruzione di un portafoglio non possa basarsi sui paradigmi tradizionali, ma che sia soggetta ad adattamenti continui, frutto dello studio dei nuovi regimi di correlazione: ci muoviamo in un mondo diverso, caratterizzato da un nuovo regime.
Gli errori di comunicazione di Powell
“Saremo pazienti nel determinare quali future correzioni ai tassi potranno essere appropriate”. Jerome Powell ha definitivamente corretto il tiro sulla politica monetaria nella riunione del 30 gennaio, in cui la Fed ha deciso di lasciare i tassi invariati al 2,25%-2,5%. Ma, soprattutto, ha ribadito che potrebbe modificare la manovra di ridimensionamento del Balance Sheet in caso di necessità. Messaggi che hanno rassicurato i mercati, le cui dinamiche negli ultimi mesi del 2018 erano state condizionate pesantemente da due errori di comunicazione dello stesso Powell.
Tassi. Il primo errore di comunicazione era avvenuto a inizio ottobre quando, rispondendo a braccio a una domanda posta da un’intervistatrice, Powell aveva affermato che i tassi fossero ancora piuttosto lontani dal livello neutrale, lasciando intendere che la Fed avrebbe proseguito nella strada dei rialzi progressivi fino al raggiungimento del Neutral rate, e anche oltre. In un quadro di crescita in rallentamento, la reazione emotiva dei mercati, i quali nel frattempo si muovevano nella convinzione che al contrario il tasso neutrale fosse invece prossimo, non si è fatta attendere: reazione che sui listini si è tradotta in alcuni episodi di violenta volatilità.
Dal canto suo Powell, già in occasione di discorso tenuto a fine novembre a NY, durante il Club degli economisti, aveva ammorbidito la precedente posizione precisando che, non conoscendo la collocazione precisa del tasso di equilibrio (che è comunemente accettato nel range tra 2,5 e 3,5%) ma sapendo di entrare nell’intervallo che lo contiene, sarebbe stato opportuno rallentare il passo dei rialzi.
Liquidità. Nel corso della riunione del 30 gennaio, la FED ha ufficializzato il cambio di approccio alla normalizzazione del bilancio: da “pilota automatico” a “flessibilità”, cedendo di fatto alle pressioni del mercato, il quale non ha esitato a incorporare nei prezzi questa svolta dovish. Nel corso del 2018 la Fed ha aumentato gradualmente il ritmo di riassorbimento della liquidità che, da ottobre, si è stabilizzato sui 50 miliardi di dollari al mese, ossia 600 miliardi di dollari all’anno. Si tratta di un ritmo elevato, difficilmente sostenibile da parte di un’economia in rallentamento e che potrebbe provocare un credit crunch. In base ad alcuni studi della Fed sul QE, si può ipotizzare che 100 miliardi di drenaggio della liquidità equivalgano a un aumento dei tassi di 10 punti base, aumento che produrrebbe un impatto negativo pari allo 0,1% sul Pil dell’anno successivo. Dunque, 600 miliardi di liquidità sottratta all’economia potrebbero ridurre il Pil Usa di circa lo 0,6% nel 2019/20.
Probabilmente Powell aveva genuinamente sottovalutato l’importanza attribuita dal mercato al fattore liquidità, ritenendo che ad avere un effetto sul sentiment dello stesso fossero esclusivamente i tassi: nella marcia indietro del governatore della Fed, tuttavia, manca ancora un tassello. All’interno del Fomc non è ancora emersa un’opinione precisa sul livello finale del bilancio della Banca Centrale che deve essere commisurata alla quantità di riserve libere che le banche desiderano detenere presso la Fed. Nei recenti commenti pubblici il presidente ed altri Governatori hanno lasciato intendere che il bilancio della BC USA potrebbe non contrarsi quanto inizialmente immaginato.
Stimiamo che entro marzo la Banca Centrale Usa potrebbe comunicare ulteriori dettagli della politica di riduzione del bilancio, o meglio, una revisione delle guidance sul bilancio. Nell’ipotesi che il punto di arrivo del bilancio Fed fosse fissato a 3,500 miliardi di euro, 400 in meno degli attuali, entro fine 2019 si raggiungerebbe il traguardo (oppure ad inizio 2020 se si rallentasse il ritmo del QT), e la pressione sulle valutazioni si attenuerebbe, con la possibilità di performance azionarie pur sempre ad una cifra, data anche l’attesa continuazione della contrazione degli utili, ma più verosimilmente positive.
A cura di Andrea Delitala, Head of Investment Advisory di Pictet Asset Management Italia
