Di seguito riportiamo l’aggiornamento multi-asset – Luglio 2018 a cura di Toby Nangle, Responsabile asset allocation globale e Responsabile multi-asset, EMEA, e Maya Bhandari, Gestore di portafoglio, Multi-asset.
L’attuale ciclo del credito si sta prolungando in maniera insolita; ciò nonostante, le analisi del nostro team obbligazionario investment grade sui possibili “catalizzatori” di una svolta nel ciclo indicano che non ci troviamo ancora in una fase particolarmente minacciosa, anche se lo stato di salute del mercato non può certo dirsi perfetto. Dei cinque “credit trigger” (o “catalizzatori del credito”) che monitoriamo, rileviamo tre bandiere color ambra (inasprimento della politica monetaria, valutazioni elevate e una volatilità eccezionalmente bassa seppur in aumento), una bandiera rossa (deterioramento della solidità delle aziende) e una sola bandiera verde (salute macroeconomica).
La politica monetaria non è restrittiva ma sta diventando meno accomodante. L’espansione fiscale in uno stadio molto avanzato del ciclo si sta traducendo in un’accelerazione della crescita ma non potrà continuare per sempre senza generare inflazione e una risposta monetaria. Gli anni ’90 permettono un raffronto valido ma difficile; a quei tempi, infatti, la Fed affrontava la piena occupazione e le crescenti pressioni salariali (nonché un calo dell’inflazione complessiva) attraverso un inasprimento della propria politica, ma i suoi interventi erano limitati dalle crisi nei mercati emergenti, una circostanza che appare oggi meno probabile. Il rientro dal QE, abbinato al finanziamento tramite debito del potenziale ampio deficit strutturale del presidente Trump, potrebbe continuare a spingere al rialzo i rendimenti.
Le valutazioni sono diminuite e si attestano ormai sulla loro media di lungo periodo. A gennaio di quest’anno la volatilità realizzata e implicita di azioni e obbligazioni aveva raggiunto livelli molto bassi e il successivo recupero si è accompagnato a un ampliamento degli spread.
Il grado di interazione tra politica monetaria e volatilità non è chiaro. L’aumento della volatilità di mercato (nelle valute e nelle obbligazioni dei mercati emergenti, nelle azioni di tutto il mondo, ecc.) sembra tutt’altro che slegato dall’inasprimento monetario attualmente attuato dalla Fed, benché sia difficile stabilire una connessione in termini statistici.
L’unica bandiera rossa è la solidità aziendale. In teoria, il rating creditizio ottimale per una parte considerevole dell’universo societario delle società a capitalizzazione elevata è BBB (in un’ottica di ottimizzazione del costo del capitale). In passato, il merito di credito medio di questo stesso segmento era approssimativamente pari ad A; le società hanno progressivamente modificato i loro meccanismi di finanziamento attraverso attività di fusione e acquisizione e riacquisti di azioni proprie, al punto che oggi la percentuale del mercato investment grade con rating pari a BBB ha raggiunto livelli inediti.
Dovremmo preoccuparci? Se da un lato questa variazione di rating è indice di una maggiore fragilità finanziaria tra le large cap in generale, l’evoluzione in termini di affidabilità creditizia connessa al passaggio da A a BBB è minima (e in qualche modo controbilanciata dal livello di compensazione offerto ai creditori per finanziare i loro prestiti). Inoltre, le nostre analisi bottom-up prospettiche sugli universi delle società statunitensi ed europee analizzate segnalano un miglioramento della copertura degli interessi negli ultimi anni, nonostante l’aumento della leva, derivante dai bassi rendimenti garantiti a ogni ondata di rifinanziamento. In conclusione, il nostro orientamento neutrale nei confronti del credito resta adeguato in questa fase, anche se nei nostri portafogli gestiti e multi-asset abbiamo posto una crescente enfasi sui prodotti con spread a bassa duration.
Azioni europee
In termini di moneta unica, da inizio anno i rendimenti delle azioni europee hanno segnato il passo rispetto ad altri mercati, sebbene vada ricordata la netta sovraperformance registrata a fine 2016 e nel 2017. Ciò si è verificato sullo sfondo di dati economici più deboli e, fino a poco tempo fa, di maggior vigore dell’euro, che a quota 1,25 sul dollaro ha rappresentato un ostacolo per le azioni europee. Ciò nondimeno, dal momento che la debolezza economica si rivelerà probabilmente transitoria e che l’euro dovrebbe deprezzarsi, rimaniamo ottimisti sulla regione.
Le attuali previsioni economiche indicanti una crescita del 2,3% in Europa dovrebbero tradursi in un’espansione degli utili societari del 10% per il 2018 (e attualmente prevediamo una crescita degli utili dell’8% nel 2019). Le notizie provenienti dall’Europa potrebbero essere meno rosee, ma buona parte del cambiamento è ampiamente ascrivibile ai dati delle indagini, che sono scesi rispetto ai massimi pluriennali ma continuano a segnalare una prosecuzione dell’espansione economica.
La debolezza è spesso limitata a pochi settori, come quelli finanziario e industriale nel caso dell’indice IFO sulla fiducia delle imprese in Germania (i nostri portafogli obbligazionari europei sono generalmente sottopesati su entrambi i settori, anche se stiamo moderatamente rafforzando la ponderazione del secondo). Con una leva operativa elevata e un’economia e un mercato azionario molto aperti, infatti, l’Europa è fortemente influenzata dai trend ciclici globali, che restano favorevoli. Gli ultimi sviluppi positivi registrati sul fronte dei tassi di revisione delle stime sugli utili si presentano incoraggianti in questo contesto e le valutazioni sono più convenienti. Alcune società al di fuori della Germania (e, in certa misura, della Francia) stanno riportando pressioni salariali, nonostante i dati top-down evidenzino il ritmo di crescita dei salari più sostenuto dal 2011.
Frattanto, l’elezione di un governo populista in Italia crea problemi per il futuro (vi sono più incognite che certezze), ma pare che si sia riusciti a scongiurare una crisi nel breve termine; analogamente, in Spagna il rischio politico appare contenuto. Alla luce di tutto ciò, non abbiamo apportato modifiche ai nostri portafogli multi-asset, che continuano a prediligere le azioni europee, una posizione che abbiamo detenuto per buona parte del periodo dal gennaio 2015.
