T. Rowe Price: dopo il forte rally dai minimi post Covid, nel 2022 sono attesi rendimenti più attenuati a causa dei rischi crescenti
Quest’anno la performance dell’azionario è stata solida, ma l’outlook di breve periodo resta contrastato e sconta il rallentamento della crescita economica e degli utili, il tapering, la crescente inflazione, le elevate valutazioni e il potenziale aumento dei tassi d’interesse. Ottenere rendimenti soddisfacenti l’anno prossimo sarà possibile, ma più difficile. In un contesto in cui l’accomodamento delle politiche monetarie e fiscali ha superato il picco, gli esperti obbligazionari di T. Rowe Price si aspettano un percorso accidentato per tassi d’interesse, spread del credito e dollaro statunitense. Tuttavia, prevedono anche che nel 2022 l’inflazione torni al di sotto degli attuali livelli, storicamente alti. Permangono interessanti opportunità d’investimento per gli investitori attivi. Gli esperti della casa inoltre sottolineano i principali temi, incluse le questioni ambientali e sociali, che potrebbero sorgere nella stagione del proxy voting 2022, insieme alla crescente importanza dell’allocazione del capitale per il successo finanziario dell’azienda e i rendimenti degli azionisti.
T. Rowe Price ha svolto il 39° press briefing annuale di outlook per i mercati globali, con gli esperti della casa ad illustrare gli outlook per l’azionario e l’obbligazionario globale, le principali tematiche che emergeranno nella stagione del voto per delega 2022, e la crescente importanza dell’allocazione del capitale per una performance finanziaria aziendale di successo in un’era di ridotta crescita economica globale. I gestori di portafoglio David Eiswert e Christopher Brown hanno condiviso le proprie riflessioni su, rispettivamente, i mercati azionari e obbligazionari. Donna Anderson, Head of Corporate Governance, ha anticipato l’outlook per la stagione del proxy voting del prossimo anno, includendo la continua ascesa delle risoluzioni legate ai criteri ESG da parte degli azionisti. Infine, David Giroux, Chief Investment Officer per l’equity e il multi-asset, ha illustrato la crescente importanza di un’efficace allocazione del capitale. Le principali analisi di outlook Azionario globale • Tra le molte variabili che l’anno prossimo probabilmente avranno un impatto sulla performance dell’azionario globale, Eiswert ha segnalato tre distorsioni mondiali che potrebbero costituire i driver principali: il cambiamento dei comportamenti in seguito alla pandemia di COVID-19, le distorsioni di politica monetaria e fiscale, e le continue riforme politiche in Cina.
• In un mondo dove permane il COVID-19 e la minaccia di pandemie future resta presente, Eiswert ha evidenziato l’affermazione di un contesto lavorativo nuovo, ibrido, il grande impatto sulla forza lavoro e sui servizi per l’infanzia, e l’affidabilità delle catene di approvvigionamento globali. Tra le aziende, ce ne saranno alcune che si adatteranno con successo al nuovo mondo e altre che non lo faranno, il che offrirà interessanti opportunità per i gestori attivi per identificare le società che cavalcano positivamente questi cambiamenti. • Gli stimoli monetari e fiscali senza precedenti immessi nell’economia a livello globale – tra i quali i tassi di interesse netti a zero, il quantitative easing, l’allentamento delle norme sul buffer di capitale bancario per facilitare l’aumento dei prestiti, e le migliaia di miliardi di dollari di stimolo fiscale – alla fine scemeranno, portando a un contesto di tassi di interesse più normalizzato. Ma questo richiederà del tempo. • Per quanto riguarda la Cina, i cicli normativi non sono una novità. Storicamente, il Governo ha attuato riforme quando le condizioni economiche nel Paese erano favorevoli. Si tratta di “riparare il tetto mentre splende il sole”.
Eiswert ritiene che l’attuale ciclo normativo probabilmente abbia raggiunto il suo massimo e che le azioni intraprese dal Presidente Xi dovrebbero rendere l’economia più resiliente nel lungo periodo. Tuttavia, l’incertezza sul breve periodo in Cina presenta delle opportunità per gli stock picker attivi poiché gli investitori possono spostarsi sulle aziende fuori dal mirino della regolamentazione e su quelle che beneficeranno dai cambiamenti. • Mentre la società e l’economia globale si adattano a queste distorsioni, Eiswert prevede un’inflazione in rallentamento rispetto agli elevati livelli di oggi, tassi di interesse in crescita, sebbene ancora al di sotto della media storica, una curva dei rendimenti più ripida, una stabilizzazione economica col ritorno all’opera della forza lavoro, e un allentamento delle interruzioni alle catene di approvvigionamento. Obbligazionario globale • Dato che l’allentamento delle politiche monetarie ha raggiunto il picco, Brown si aspetta un aumento della volatilità per tassi di interesse, spread sul credito e dollaro statunitense
• La Federal Reserve dovrà riuscire a convincere gli investitori che il tapering non è in via di inasprimento e che il prospetto di un target flessibile sull’inflazione media (FAIT, flexible average inflation targeting) verrà implementato in modo efficace. Nell’ambito del progetto, l’intenzione della Fed è quella di permettere temporaneamente all’inflazione di rimanere al di sopra del 2%, per compensare i rallentamenti passati e per far fronte al contesto strutturalmente disinflazionistico che ha caratterizzato il periodo seguito alla crisi finanziaria globale. • Sebbene di recente l’inflazione sia stata “persistentemente transitoria” e su livelli relativamente elevati, Brown si aspetta che la pressione sui prezzi si allenti nel 2022. I gestori obbligazionari del Gruppo ritengono sia possibile che la Fed inizi ad alzare i tassi nella seconda metà dell’anno prossimo. • Dibattito sull’inflazione a parte, altre problematiche chiave che gli investitori obbligazionari dovranno affrontare nel 2022 includono diverse incognite. Ad esempio, se i business continueranno a investire nonostante la crescita più lenta di utili ed economia; se i risparmi personali e l’aumento dei consumi potranno compensare l’imminente strapiombo fiscale, dato che gli stimoli negli USA caleranno per un ammontare stimato a US $1.800 miliardi l’anno prossimo rispetto a quest’anno. Infine, un’altra sfida sarà l’impatto del rallentamento dell’economia cinese.
• In conclusione, Brown si aspetta che il 2022 sia un anno di transizione, con il Covid che evolverà da pandemico a endemico, e le politiche – sia monetarie che fiscali – che inizieranno a normalizzarsi. L’esperto si aspetta un allentamento delle pressioni sui prezzi e un rallentamento, ma pur sempre su livelli superiori al trend, della crescita globale, che condurrà a tassi di interesse moderatamente più alti e un dollaro USA altalenante. Sebbene Brown ritenga che la Fed sia in grado di conseguire un soft landing, gli investitori obbligazionari dovrebbero adottare una posizione difensiva sul credito, poiché gli spread sui Treasury sono ora sotto le medie storiche praticamente in quasi tutti i settori e lasceranno poco margine di errore. • In questo contesto di spread ristretti, ma fondamentali in salute, i gestori obbligazionari di T. Rowe Price favoriscono mercati cartolarizzati e prestiti bancari a tasso variabile. Outlook sull’azionariato attivo • Nella stagione del proxy voting appena terminata, l’interesse già forte per le problematiche ESG si è intensificato rapidamente, incentrandosi sulle ingiustizie razziali sistemiche, il trattamento dei dipendenti, la sicurezza dei lavoratori in relazione al Covid e la parità salariale. • Nonostante le risoluzioni degli azionisti sulle questioni ESG attirino molto l’attenzione, rappresentano solo una frazione ridotta di tutte le proposte. Delle oltre 63.000 risoluzioni votate quest’anno, solo 294 sono state legate a problematiche ambientali e sociali. Più della metà ha riguardato l’elezione dei Director. • Nel 2022, un rapido aumento nel sostegno alle risoluzioni ambientali e sociali da parte di alcuni investitori probabilmente incrementerà il numero di proposte e farà calare la propensione degli attivisti a negoziare.
• È improbabile che esperimenti come le campagne climatiche “Vota NO” e “Say on Climate” (modellate sui voti annuali per approvare i compensi) guadagnino terreno in Nordamerica. Il focus si sposterà invece sull’elezione dei Director. • Sebbene gli attivisti sociali siano stati fomentati dal cambiamento di posizione di alcuni grossi investitori, probabilmente le società inizieranno a tracciare una linea su queste proposte. Allocazione del capitale • La bravura nell’allocazione del capitale costituisce una fonte sempre più importante di vantaggio competitivo. Eppure, viene ampiamente trascurata da Consigli di Amministrazione, investitori e media. • Con la maggioranza delle aziende che sta generando più flussi di cassa e ha incrementato la capacità di debito, l’impiego efficiente del capitale in eccesso sta diventando un driver sempre più rilevante per i rendimenti di lungo termine degli azionisti. • La maggioranza delle aziende non impiega il proprio capitale in modo adeguato. Le società spendono più di US $2.000 miliardi ogni anno in fusioni e acquisizioni, ma il tasso di fallimento di queste unioni è tra il 70% e il 90%[i]. Inoltre non impiegano il capitale in eccesso, oppure non eseguono dei riacquisti di azioni con la massima efficienza possibile.
• Tuttavia, le aziende che impiegano bene il proprio capitale dovrebbero crescere molto più rapidamente dei competitor, registrare un’espansione dei multipli, e giovare a tutti gli azionisti nel lungo termine. VIRGOLETTATI • David Eiswert, CFA, Portfolio Manager, Global Focused Growth Equity Strategy “Uno dei principali rischi sui mercati è la compiacenza nei confronti delle distorsioni. Questi tempi non sono normali. Il mondo sta attraversando una fase di enorme innovazione e disruption nei vari settori e si trova a gestire ondate di cambiamenti comportamentali legati al Covid e un’ingente immissione di liquidità. Riteniamo di trovarci oggi sulla lunga strada del ritorno al futuro. Le cose non torneranno a essere com’erano, ma le distorsioni si affievoliranno nel tempo, portando le relazioni economiche a un equilibrio più normale. Ciò implicherà supply chain migliori, un maggior numero di lavoratori che vorranno lavorare, un’inflazione più moderata e – ironicamente – tassi di interesse più elevati. La compiacenza porta a trade affollati ed eccessi che dovranno sgonfiarsi. Il compito della gestione attiva sarà di guidare i clienti attraverso questa fase di cambiamento”.
• Chris Brown, CFA, Co-Portfolio Manager, U.S. Total Return Bond Strategy “Sebbene siano molte le variabili globali da considerare per gli investitori obbligazionari, la più importante di gran lunga è il trend dell’inflazione. Attualmente la prospettiva di stagflazione ha dominato la narrativa sui mercati. Ritengo che le pressioni sui prezzi si affievoliranno nel 2022 e che la Fed abbia ragione a predicare pazienza nel valutare come evolverà il mondo post-Covid. Se avrò ragione potremmo aspettarci questi scenari: crescita moderata ma sopra il trend, inflazione moderata ma solida su base storica e politica monetaria ancora molto accomodante, anche se avremo superato il punto di picco dell’allentamento. Questo scenario rappresenta un contesto solido per i mercati obbligazionari che però richiede prudenza e una gestione attiva dei rischi”. • Donna Anderson, CFA, Head of Corporate Governance “L’attivismo degli azionisti di tutti i tipi è cambiato molto nel 2021, soprattutto in America del Nord, Europa e Giappone. Alcuni di questi cambiamenti stanno portando a una modifica permanente del contesto, mentre altri riflettono semplicemente i fattori unici legati alla pandemia che sono diventati preminenti quest’anno.
A livello delle risoluzioni degli azionisti sulle questioni ESG e non solo, gli asset manager hanno la responsabilità di considerare con attenzione l’identità e la missione di chi le propone, dato che la possibilità di conseguenze non volute è significativa. Anche se la ‘tempesta perfetta’ per le questioni ESG di quest’anno potrebbe ridursi in una ‘tempesta tropicale’ l’anno prossimo, è probabile che tali questioni verranno smarcate velocemente nelle prossime stagioni di proxy voting”. • David Giroux, CFA, Chief Investment Officer, Equity & Multi-Asset “L’allocazione del capitale è di gran lunga una delle questioni finanziarie più sottovalutate che ho avuto modo di constatare nel corso della mia carriera nel mondo degli investimenti. I record storici mostrano che gran parte delle aziende impiega i capitali in modo inadeguato, per esempio attraverso fusioni, spese in conto capitale e riacquisti di azioni. Tuttavia, le aziende non sono in un certo senso destinate a fallire sul fronte dell’impiego dei capitali in eccesso. I principi, le strategie e i processi che sono stati seguiti da un numero esiguo di aziende molto capaci sul fronte dell’allocazione del capitale negli ultimi 20 anni dimostrano il potere che una giusta allocazione può avere nel creare valore sostenibile e di lungo termine per gli azionisti”.
