Pimco: Un’estate impegnativa sul fronte fiscale a Washington, che ha visto progressi sul bilancio e sulla legislazione delle infrastrutture.
Potrebbe presto lasciare il posto a un’altra prova di forza sul tetto del debito pubblico degli Stati Uniti, indicando potenzialmente volatilità per gli investitori nei mesi a venire. Il Senato ha recentemente approvato un disegno di legge bipartisan sulle infrastrutture da 550 miliardi di dollari e un bilancio non vincolante da 3,5 mila miliardi di dollari prima della pausa di agosto. Il tutto è stato seguito dall’approvazione del bilancio alla Camera e la calendarizzazione del voto del disegno di legge bipartisan sulle infrastrutture entro la fine di settembre. L’approvazione del bilancio segna il primo passo nel processo di riconciliazione, che dovrebbe alla fine permettere al Senato di eludere le norme di ostruzionismo e considerare un disegno di legge sulle “infrastrutture soft” con appena 50 voti, piuttosto che i soliti 60, probabilmente più avanti quest’anno dopo qualche mese di accesi negoziati. In ogni caso, come abbiamo sottolineato in precedenza, crediamo che il conseguente disegno di legge dei soli democratici sarà considerevolmente più ridotto dei 3.500 miliardi di dollari indicati nel bilancio e alla fine si ridurrà a circa 2.000 miliardi di dollari di nuova spesa in 10 anni, e finanziato da aumenti delle tasse, che saranno anche diluiti rispetto a quanto proposto afferma Pimco.
Tuttavia, non crediamo che il fallimento sia un’opzione per i democratici – specialmente date le recenti ricadute del ritiro delle truppe americane in Afghanistan – e ci aspettiamo che entrambi i disegni di legge passino entro la fine dell’anno. Anche se ci aspettiamo che entrambi i pacchetti fiscali abbiano un impatto positivo sulla crescita nel lungo termine, prevediamo che l’effetto sul PIL sia relativamente de minimis per il 2022. Eppure, il mercato ha iniziato a concentrarsi su un altro imminente punto di inflessione fiscale: il tetto del debito degli Stati Uniti, che rappresenta il limite di quanto debito gli Stati Uniti possono emettere per pagare le spese precedenti e future. Essendo stato sospeso dall’agosto 2019 fino al 31 luglio 2021 dovrà essere alzato a ottobre o novembre, quando il Tesoro degli Stati Uniti probabilmente esaurirà le “misure straordinarie” per finanziare le attività del governo. Anche se è opinione diffusa che, naturalmente, il Congresso alzerà il tetto del debito – non farlo sarebbe quasi impensabile e danneggerebbe politicamente i democratici – la strategia per attuarlo rimane oscura nella migliore delle ipotesi, il che potrebbe agitare i mercati finanziari e potrebbe accrescere le possibilità di un errore politico. Ci sono teoricamente due modi per i democratici, che controllano il Congresso, di intervenire sul tetto del debito.
Potrebbero inserire un vero e proprio aumento del tetto nel disegno di legge democratico sulle infrastrutture soft, che richiederebbe solo 50 voti, o approvare una sospensione per un certo periodo di tempo, che richiede 60 voti. Anche se può sembrare un “nome diverso per la stessa cosa”, è importante per molti democratici moderati che preferirebbero sospendere il tetto del debito piuttosto che essere attaccati per aumentarlo di una certa quantità (che si misurerebbe in migliaia di miliardi). Per questo motivo, sembra che i democratici si stiano preparando a perseguire una sospensione, che richiederebbe almeno 10 voti repubblicani per passare al Senato. Il problema è che 46 dei 50 repubblicani del Senato hanno indicato che non voteranno a favore di nessun tipo di aumento, accrescendo le probabilità di una resa dei conti sul tetto del debito e causando potenzialmente un errore involontario per i democratici. A questo punto, crediamo che il modo più plausibile di procedere sia che i democratici cerchino di inserire una sospensione del tetto del debito in una legge di finanziamento di fine anno fiscale (30 settembre), che deve passare per evitare lo shutdown del governo, e di fatto sfidare i repubblicani a votare contro.
A seconda di come andrà a finire, potremmo vedere il Congresso chiudere il governo prima di arrivare a un accordo sul tetto, come è successo nell’ottobre 2013. Come allora, uno shutdown potrebbe creare volatilità nei mercati finanziari e potenzialmente influenzare il calcolo della Federal Reserve per il timing sul tapering degli acquisti di asset. I mercati sono apparsi finora ottimisti circa le prospettive di evitare un evento dirompente in merito al tetto del debito questo autunno afferma Pimco. Tuttavia, una lezione dai precedenti episodi è che non si può fare affidamento sui mercati come indicatore di allarme preventivo. Durante il mandato del presidente Barack Obama, ci sono stati tre scontri decisivi sul tetto del debito che hanno quasi portato il Tesoro degli Stati Uniti a non essere in grado di coprire i conti. Un punto focale di stress durante questi tre episodi è stato rappresentato dal mercato dei Treasury, a causa delle sue dimensioni e della semplicità di promuovere i bisogni di finanziamento del governo americano. In ogni caso, i rendimenti dei T-bill non si sono mossi più in alto – per prezzare una maggiore probabilità di default – fino a circa una settimana prima della cosiddetta data X, la data limite in cui il Tesoro avrebbe esaurito la sua capacità di finanziamento sotto il tetto e avrebbe iniziato a dare priorità ai pagamenti dovuti nel tentativo di evitare una violazione del limite del debito prescritto afferma Pimco.
Le implicazioni di mercato di un tetto del debito vincolante sono complicate. Siccome il Tesoro dovrebbe ridurre i saldi di cassa con l’avvicinarsi del tetto, è probabile che attinga ai titoli. Questo calo dell’offerta potrebbe causare un calo dei rendimenti dei titoli di stato – una mossa controintuitiva. Una fuga verso la sicurezza dei titoli di stato derivante dalla più ampia avversione al rischio del mercato potrebbe spingere ulteriormente verso il basso i rendimenti. Tuttavia, i rendimenti dei titoli di stato hanno un key floor chiave questa volta – e gli acquirenti di T-bill hanno un’alternativa attraente – nelle operazioni di reverse repo della Fed, che la banca centrale sta usando per aiutare a condurre la politica monetaria, fornendo ai fondi del mercato monetario un posto sicuro per investire la liquidità in eccesso. Anche se questa è una buona cosa per il mercato dei T-bill, potrebbe non essere così buona per il Tesoro. In un prolungato stallo sul tetto del debito, gli investitori in massa potrebbero spostare la loro esposizione alla Fed, creando dinamiche di rischio di fuga. In ogni caso, il ricorso alle operazioni di reverse repo continuerà probabilmente a crescere oltre l’attuale entità di circa mille miliardi di dollari.
Con l’avvicinarsi del tetto del debito, ciò potrebbe sollevare interrogativi non solo sulla capacità del Tesoro di emettere titoli che scadono vicino alla data X, ma anche sulla sua capacità di effettuare i pagamenti delle cedole in quel periodo. Questo potrebbe portare alla volatilità degli oltre 4,7 mila miliardi di dollari di Treasury in circolazione con pagamenti delle cedole a fine ottobre e metà novembre. Il Tesoro dovrà circa 40 miliardi di dollari di interessi a metà novembre ai detentori di questi titoli. Anche se la risoluzione è arrivata all’ultimo momento negli episodi precedenti, a nostro avviso sarebbe un errore per gli investitori presumere che non ci sarebbero grandi implicazioni di mercato se il Congresso non riuscisse ad affrontare il tema del tetto del debito questa volta afferma Pimco. Come abbiamo osservato sia a settembre 2019 che a marzo 2020, la liquidità del mercato dei finanziamenti è fondamentale per il suo funzionamento, e la sicurezza percepita del debito pubblico statunitense ne è il fondamento. Pertanto, è importante non interpretare erroneamente la calma e la pazienza esemplificate nelle attuali condizioni di mercato come uno stato di diminuzione dei rischi afferma Pimco. Invece, gli investitori dovrebbero tenere gli occhi aperti nei riguardi di sacche di volatilità mentre ci dirigiamo verso la fine del 2021.
A cura di Libby Cantrill, Head of Public Policy di PIMCO
