PIMCO: Finora lo slancio del mercato immobiliare cinese nel 2021 rimane forte, guidato da una sana domanda di alloggi.
Anche se ci aspettiamo che questa forza della domanda sarà parzialmente compensata dalla recente stretta creditizia del governo, il mercato immobiliare dovrebbe rimanere relativamente stabile quest’anno. La crescita resiliente della Cina nel 2020 ha fornito al governo l’opportunità di affrontare i livelli di debito nel settore immobiliare. Nell’agosto 2020, la People’s Bank of China (PBOC) ha introdotto nuove misure per monitorare da vicino e controllare il livello di debito totale delle principali realtà del settore immobiliare. Nell’ambito di questa politica, comunemente denominata “Tre linee rosse”, le società vengono classificate come verdi, arancioni, gialle o rosse in base al loro rapporto tra liquidità e debito a breve termine, al rapporto di indebitamento netto e al rapporto passività-attività. Nel dicembre 2020, la banca centrale ha annunciato un limite all’esposizione delle banche al settore immobiliare. Questa attenzione al settore immobiliare riflette la determinazione del governo centrale di affrontare i crescenti rischi sistemici e di evitare un ulteriore aumento della disparità di ricchezza creata dall’aumento dei prezzi degli immobili afferma PIMCO.
L’accessibilità degli alloggi è una particolare preoccupazione perché i prezzi rimangono a 15-20 volte il reddito familiare medio nelle principali città. Tuttavia, il settore immobiliare rimane uno dei principali motori del PIL e la più importante fonte di entrate per la maggior parte dei governi locali. Di conseguenza, ci aspettiamo che questo deleveraging sia ordinato e controllato. Benché ci aspettiamo un contesto di credito più rigido per le realtà del mercato immobiliare, una serie di fattori dovrebbe fornire supporto al settore. La domanda di case rimane resiliente nonostante la recente stretta, sostenuta dalla continua ripresa economica interna. Secondo l’Ufficio Nazionale di Statistica cinese, le vendite di immobili sono aumentate del 64% su base annua nel primo trimestre 2021, anche se da una base bassa nel primo trimestre 2020. Su una base normalizzata, le vendite di proprietà nel Q1 2021 hanno registrato un tasso di crescita annuale composto (CAGR) del 10% negli ultimi due anni.
Le realtà quotate del settore immobiliare hanno riportato numeri di vendite ancora più forti nel Q1 2021, in aumento del 39% rispetto al Q1 2019, che si traduce in un CAGR del 18% nel biennio. Anche il prezzo medio di vendita è tornato ai livelli del 2019 e l’inventario rimane stabile, con una pipeline di 10-12 mesi di vendite. Gli investitori dovrebbero considerare tre temi: 1. Margini di profitto lordo più bassi: mentre le entrate sono aumentate del 16% su base annua per il settore, i margini lordi sono diminuiti bruscamente nell’esercizio 2020, scendendo in media di 4,6 punti percentuali al 23,8%. Ciò è in gran parte dovuto al riconoscimento dei ricavi di progetti costosi acquisiti durante il 2016-2018 e dal rigoroso limite di prezzo imposto nelle principali città dal 2017. Ci aspettiamo che questo trend di riduzione dei margini di profitto lordo continui nei prossimi tre anni, anche se l’entità del calo dovrebbe ridursi a circa 0,5-1 punto percentuale all’anno. Ci aspettiamo che i margini di profitto lordo del settore si riducano dal 23,8% alla fine dell’esercizio 2020 a circa il 22% entro la fine dell’esercizio 2023 afferma PIMCO. 2. FrankLa corsa al rispetto delle Tre Linee Rosse porta a un sostanziale aumento degli interessi di minoranza: in risposta alla politica delle Tre Linee Rosse, le realtà del settore immobiliare hanno fatto uno sforzo per controllare il loro debito totale e gli attori più indebitati hanno ridimensionato la loro acquisizione di terreni. Un certo numero di realtà a piccola e media capitalizzazione ha anche ampliato il capitale proprio attraverso un aumento sostanziale degli interessi di minoranza nel loro bilancio.
La media del settore di interessi di minoranza come percentuale del patrimonio netto totale è aumentata bruscamente negli ultimi cinque anni, passando dal 16% nell’anno fiscale 2015 a oltre il 35% alla fine dell’anno fiscale 2020. Siamo preoccupati per questo aumento sostanziale, poiché alcuni di questi interessi di minoranza potrebbero essere in realtà debiti mascherati da patrimonio netto e la trasparenza è estremamente bassa. Questa è un’area che stiamo monitorando da vicino. 3. Rischi idiosincratici: le realtà che fanno molto affidamento sulle joint venture per spingere le loro vendite e il riconoscimento dei ricavi potrebbero correre il rischio di non essere in grado di consolidare come previsto in precedenza se i revisori adottano standard più rigorosi. Abbiamo già visto un esempio di questo e ci aspettiamo che non sia un incidente isolato. Nel complesso, vediamo valore nel settore, ma la ricerca bottom-up e un’attenta selezione del credito sono fondamentali, poiché la politica governativa e i rischi idiosincratici guideranno la divergenza della performance e creeranno sia vincitori che perdenti nei prossimi anni conclude PIMCO.
A cura di Frank Chen, Credit Research Analyst di PIMCO
