PIMCO: Il Consiglio Direttivo della BCE si riunisce giovedì e non ci aspettiamo alcun cambiamento nella politica monetaria.
La BCE ha inserito il pilota automatico e ritiene che l’attuale configurazione degli strumenti di politica monetaria sia sufficientemente di supporto e flessibile. I commenti di Christine Lagarde si concentreranno probabilmente sulla funzione di reazione della BCE all’aumento dei rendimenti delle obbligazioni e sul loro impatto sull’economia reale alla luce delle prospettive economiche ancora fragili. Ci aspettiamo che la BCE sottolinei l’impegno a mantenere condizioni di finanziamento “favorevoli” e, se necessario, ad utilizzare gli acquisti di asset nell’ambito del programma di acquisto di emergenza pandemico (PEPP), in linea con il suo framework per il controllo della curva dei rendimenti, per sostenere le parole con i fatti afferma PIMCO.
Le nuove proiezioni macroeconomiche trimestrali dello staff dovrebbero indicare un certo miglioramento delle prospettive a breve termine. Le politiche della BCE sostengono l’insieme del rischio europeo, ma alle valutazioni attuali vediamo meno spazio per una notevole compressione degli spread, i rischi per le prospettive macroeconomiche rimangono elevati e un regime di forte dominio fiscale sfuggente. Ulteriori considerazioni Interpretare “favorevole”: La leadership della BCE ha fatto spesso riferimento al fatto che mira a preservare condizioni di prestito “favorevoli” per un lungo periodo di tempo. Poiché la politica fiscale è considerata lo strumento preferibile in un contesto di elevata incertezza in prossimità del limite inferiore effettivo, il ruolo della BCE consiste principalmente nell’abilitare la politica fiscale e garantire condizioni di finanziamento accomodanti per il settore privato e pubblico dell’economia dell’area euro.
Il PEPP è lo strumento della BCE per il controllo della curva dei rendimenti nell’area dell’euro, e la BCE ha promesso che gli acquisti nell’ambito del PEPP saranno effettuati per preservare condizioni di finanziamento favorevoli durante il periodo della pandemia secondo PIMCO. Le recenti oscillazioni dei rendimenti obbligazionari globali indotte dallo stimolo fiscale statunitense hanno messo in evidenza la mancanza di chiarezza della BCE. In Giappone, la banca centrale ha diffuso un semplice obiettivo numerico di circa lo 0% sui rendimenti dei titoli di stato decennali. Nessuna indicazione simile è stata fornita in Europa, e gli acquisti del PEPP durante il recente aumento dei rendimenti non sono cresciuti.
Mentre il membro del comitato esecutivo Panetta ha suggerito le condizioni prevalenti alla riunione di dicembre come potenziale punto di riferimento, non è chiaro se questo punto di vista sia ampiamente condiviso all’interno del consiglio direttivo e quali fluttuazioni intorno a tale punto di riferimento la BCE riterrebbe accettabili. Invece, la BCE attualmente si limita ad affermare che assicurare condizioni di finanziamento favorevoli richiede un approccio olistico e sfaccettato, ed è considerato un obiettivo intermedio necessario per contrastare lo shock negativo legato alla pandemia che ha interessato l’andamento previsto per l’inflazione. Con la BCE che prevede di mancare ampiamente il suo obiettivo di inflazione nei prossimi tre anni, gli investitori e gli attori economici sono lasciati con poca visibilità sulla funzione di reazione della BCE, e le recenti forme blande di interventi verbali di vari membri del comitato esecutivo non sono riuscite a guidare i mercati.
Mentre l’assetto istituzionale dell’area dell’euro potrebbe avere bisogno di una certa ambiguità residua, più chiaramente la BCE sceglie di comunicare la funzione di reazione per il controllo della curva dei rendimenti attraverso parole o azioni, meno asset dovrà alla fine acquistare, dato che il settore privato agirà e co-investirà. Nel caso in cui i rendimenti dovessero salire fino a livelli scomodi, ci aspettiamo che la BCE intensifichi gli interventi verbali e aumenti gli acquisti del PEPP secondo PIMCO. È possibile che la BCE istituzionalizzi queste considerazioni tramite l’inclusione nella dichiarazione introduttiva di marzo, dichiarando un attento monitoraggio dell’andamento dei rendimenti e la disponibilità ad agire, in qualche modo in linea con gli attuali interventi della BCE sulla valuta. Nuove proiezioni macroeconomiche dello staff: Le proiezioni macroeconomiche dello staff pre-pandemiche di dicembre 2019 presentavano una previsione di inflazione core HICP dell’1,6% nel 2022, contro l’1,0% delle ultime proiezioni di dicembre 2020. Una nuova tornata di proiezioni macroeconomiche trimestrali dello staff sarà diffusa giovedì, ed è improbabile che dipinga un quadro dell’inflazione a medio termine radicalmente migliorato.
Le cifre a breve termine del 2021 e 2022 per la crescita e l’inflazione subiranno probabilmente delle revisioni al rialzo a causa del pacchetto della BCE di dicembre, di una sorpresa al rialzo nel PIL del quarto trimestre, dell’accordo sulla Brexit e della politica fiscale degli Stati Uniti; fattori che più che controbilanceranno i lockdown prolungati e un aumento dei rendimenti nominali nella data di scadenza delle proiezioni. I numeri più importanti da tenere d’occhio saranno le previsioni sull’inflazione headline e core HICP del 2023, in altre parole in che misura la BCE prevede di mancare il suo obiettivo di stabilità dei prezzi per altri tre anni. Le proiezioni macroeconomiche dello staff di dicembre 2020 presentavano una previsione di inflazione HICP 2023 dell’1,4%, un numero che riteniamo improbabile sia rivisto materialmente più alto.
Nel complesso, mentre le nuove proiezioni indicheranno alcuni progressi, l’inflazione dovrebbe essere ancora molto al di sotto dell’obiettivo e anche al di sotto del percorso previsto prima della crisi COVID-19. Il medio termine: La BCE probabilmente spera che la prima metà dell’anno non richieda grandi decisioni di politica monetaria e che le condizioni permettano di concentrarsi intensamente sulla revisione della strategia in corso. Una volta che gli effetti della pandemia sul percorso dell’inflazione saranno sufficientemente neutralizzati attraverso misure politiche temporanee come il PEPP e i TLTRO aggressivi, crediamo che strumenti di acquisto di asset più regolari torneranno alla ribalta per mettere a punto la posizione di politica monetaria post-pandemia dal 2022 in poi, mentre i tagli dei tassi di interesse rimarranno in secondo piano aggiunge PIMCO.
In questo contesto, la revisione della strategia dovrebbe aiutare a plasmare e comunicare il ruolo della politica monetaria in prossimità del limite inferiore effettivo. La BCE mira a presentare il risultato delle delibere durante la seconda metà dell’anno, probabilmente verso la riunione di politica monetaria di settembre, riunione in cui ci aspettiamo anche alcune indicazioni sul futuro del PEPP dopo la data preliminare di fine marzo 2022. Continuiamo ad aspettarci che la revisione della strategia porti a un’evoluzione invece che a una rivoluzione e non prevediamo implicazioni radicali sugli investimenti. Un dato di HICP dell’1,4% nel 2023 è molto basso e solleva nuovi punti interrogativi sull’interpretazione della stabilità dei prezzi da parte della BCE e su una strategia di semplice mantenimento dell’attuale configurazione di politica monetaria più a lungo invece di allentare le condizioni in modo aggressivo. Revisione o non revisione, la BCE dovrà rimanere altamente accomodante per gli anni a venire e, semmai, le conclusioni della revisione propenderanno probabilmente per un accomodamento più lungo e per lo sdoganamento di strumenti di politica monetaria precedentemente non convenzionali.
A cura di Konstantin Veit, Senior Portfolio Manager European Rates di PIMCO
