Negli ultimi anni, i forti guadagni registrati dai principali benchmark statunitensi sono stati trainati in modo sproporzionato da un numero ridotto di grandi titoli orientati alla crescita. Nel 2020, ad esempio, cinque titoli dell’indice S&P 500 – Alphabet, Amazon, Apple, Facebook e Microsoft – hanno registrato un rendimento annuo del 55,8%, mentre i restanti 495 titoli dell’indice hanno registrato un rendimento del 10,8%1. La performance stellare ha visto l’indice concentrarsi sempre più su queste cinque società, il cui peso combinato ha raggiunto il 24% dell’indice totale nel 2020.
L’estrema concentrazione in un numero così esiguo di società ai vertici dell’indice riflette anche l’effetto distorsivo che possono avere i forti flussi di investimenti passivi. Con l’allocazione di una maggiore quantità di denaro alle società più grandi, il circolo vizioso può diventare perpetuo, con l’indice che diventa sempre più concentrato man mano che i titoli più grandi crescono. In questo scenario, il momentum – piuttosto che la performance sottostante delle società stesse – diventa il principale motore dei rendimenti degli asset. Si tratta di uno scenario difficile per i gestori attivi, che di solito cercano di limitare la concentrazione del portafoglio e quindi spesso sottopesano i titoli più grandi e più costosi.
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Opportunità maggiori con l’esaurirsi degli estremi di mercato
Oggi, tuttavia, il contesto del mercato statunitense appare più favorevole per i gestori attivi. Gli impatti del rallentamento della crescita economica, dell’inflazione elevata e dell’aumento dei tassi d’interesse si stanno riflettendo sui mercati azionari, con alcune delle caratteristiche estreme evidenziate negli ultimi anni che iniziano ad attenuarsi.
In questo contesto, gli investitori si stanno allontanando da alcuni dei titoli più importanti dell’S&P 500 per passare a titoli più ciclici e orientati al valore. Questa rotazione ha prodotto una maggiore ampiezza delle performance all’interno dell’S&P 500 e una maggiore dispersione tra i rendimenti dei titoli, mentre la concentrazione del mercato si attenua rispetto ai recenti livelli estremi.
Il parallelo con la bolla delle dot-com
Forse l’esempio migliore di un’analoga concentrazione estrema del mercato statunitense nella storia recente è quello del boom delle dot-com, che ha raggiunto il suo apice nel 2000 per poi crollare poco dopo. Si possono fare alcune osservazioni interessanti.
Il settore tecnologico dall’inizio degli anni Novanta fino al 2000 ha registrato una performance stellare, alimentata dall’adozione precoce di Internet e dall’interesse crescente per le società tecnologiche di “nuova generazione” e favorita da un contesto di bassi tassi di interesse. In questo periodo sono affluiti ingenti capitali nel settore, che si è espanso rapidamente e ha assunto un peso sempre più sproporzionato all’interno dell’S&P 500.
Durante la fase di accumulo della bolla tecnologica, dalla metà degli anni ‘90 fino al picco del 2000, i gestori azionari attivi hanno sottoperformato; tuttavia, una volta che la bolla è scoppiata e l’estrema concentrazione dell’indice ha iniziato a dissolversi rapidamente a partire dalla metà del 2000, l’alpha medio generato dai gestori attivi è aumentato nettamente.
Ciò evidenzia le opportunità potenzialmente maggiori per i gestori attivi nel momento in cui le condizioni di mercato estreme iniziano a ridursi. Questo riassorbimento può richiedere del tempo per essere completato, fornendo così un possibile vento di coda pluriennale per i gestori attivi.
La dispersione dei rendimenti azionari è in aumento
Un’altra caratteristica estrema del mercato azionario statunitense nell’ultimo decennio è stata la dispersione storicamente bassa dei rendimenti azionari. Negli ultimi anni, la bassa volatilità del mercato ha visto diminuire anche la dispersione dei rendimenti azionari, rendendo sempre più difficile per i gestori attivi generare performance differenziate.
La dispersione è spesso interpretata come una misura del livello di incertezza. Storicamente, si è registrata una correlazione positiva tra la dispersione dei rendimenti e la sovraperformance dei gestori attivi rispetto ai loro benchmark. I gestori attivi hanno tipicamente sovraperformato quando la dispersione era elevata, il che dovrebbe offrire maggiori opportunità di performance differenziate. Un approccio passivo è tipicamente favorito quando la dispersione dei rendimenti è scarsa. Con l’aumento della volatilità che ha caratterizzato il mercato azionario statunitense negli ultimi trimestri, stiamo assistendo anche a un aumento della dispersione dei rendimenti, che dovrebbe essere vantaggiosa per un approccio di investimento attivo.
Lo spettacolo sta per cominciare
Riteniamo che la valutazione e la qualità degli utili sottostanti torneranno a essere i fattori principali che guidano i prezzi delle azioni. Le dinamiche di mercato che hanno prevalso per gran parte dell’ultimo decennio, come le politiche monetarie e fiscali eccezionalmente allentate, stanno cambiando. Questo contesto di transizione ha tradizionalmente giocato a favore dei gestori attivi di qualità. Una serie di caratteristiche di mercato estreme, che negli ultimi anni si sono rivelate un freno per i gestori attivi, come l’elevata concentrazione del mercato, la bassa volatilità e la bassa dispersione dei rendimenti, sembrano essere in via di superamento. Partendo da questi punti di partenza estremi, prevediamo opportunità più pronunciate per i gestori attivi di qualità di generare alfa in futuro.
Commento a cura di Josh Nelson, Head of US Equity, T. Rowe Price
