Per tutto il 2022 ci siamo focalizzati su una politica monetaria più restrittiva, soffermandoci sul dilemma delle banche centrali e sulla loro conseguente decisione di dare priorità alla guerra all’inflazione. A partire da marzo 2022, abbiamo sottolineato che la recessione nei prossimi trimestri rappresenta una probabilità piuttosto che un rischio. Più di recente, il consenso del mercato si è spostato proprio in questa direzione.
Tuttavia, non tutti i mercati scontano la recessione. Lo scorso trimestre avevamo previsto un calo dei rendimenti dei titoli di Stato e la ripresa della tendenza generale del 2022 all’allargamento degli spread creditizi. La nostra view è rimasta invariata.
A partire da ottobre, la maggior parte dei rendimenti governativi è finalmente calata e riteniamo che alcuni mercati abbiano raggiunto un picco in termini di rendimento. Tuttavia, i mercati possono essere incostanti e permane un ampio divario tra i leading e i lagging indicator dell’economia statunitense. Non dovremmo dare per scontato un picco dei rendimenti in tutti i mercati.
In Europa e nel Regno Unito le fragilità legate all’energia e lo shock in termini reali per i consumatori fanno sì che il nostro scenario di base sia una recessione con un hard landing.
Gli eventi europei e britannici ci ricordano che la buona notizia in un contesto di depressione dell’economia è che le recessioni offrono opportunità nell’ambito del reddito fisso: innanzitutto nei titoli di Stato, poi nel credito. Come abbiamo evidenziato poco prima del recente picco dei rendimenti di ottobre, il 2022 è già l’anno peggiore da anni per i rendimenti totali del reddito fisso. Per il 2023 c’è spazio per un’inversione di tendenza e, a seconda dei punti di ingresso, prevediamo rendimenti a doppia cifra in diversi settori dello spettro del reddito fisso di alta qualità.
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Reddito fisso e strategia dei tassi
La recessione che ci aspettiamo è diversa rispetto alle recessioni degli ultimi 35 anni, in quanto è probabile che si verifichi con un’inflazione sostanzialmente superiore al target. Anche se in questo secolo abbiamo assistito a recessioni con un indice dei prezzi al consumo headline elevato (ad esempio nell’estate del 2008), questa volta le differenze sono sufficientemente marcate da rendere più significative la roadmap e le misure sui prezzi delle recessioni negli anni Settanta.
Entro marzo 2023, in base ai prezzi attuali, le variazioni annue del prezzo del petrolio saranno negative. Prevediamo un’inflazione prossima allo zero per quanto riguarda i prezzi dei beni statunitensi entro giugno; inoltre, la nostra analisi suggerisce che anche l’inflazione dei prezzi degli affitti comincerà a scendere più tardi, nel primo semestre del 2023. A prescindere da ciò che accadrà all’inflazione nell’orizzonte secolare, il 2023 dovrebbe essere un anno in cui i modelli ciclici domineranno, portando a rendimenti positivi per i titoli di Stato di alta qualità.
Continuiamo a distinguere tra i vantaggi della curva dei rendimenti e quelli delle strategie basate sulla duration. È stato ampiamente riconosciuto che le curve dei rendimenti degli Stati Uniti (e di molti altri Paesi) sono ai massimi dell’inversione degli ultimi 40 anni. A nostro avviso, tutto ciò ha un senso, in quanto il contesto inflazionistico ha reso necessaria una risposta della banca centrale che ha portato i tassi al di sopra dei livelli neutrali stimati. Ciò tende a sua volta a portare a curve invertite, proprio come è accaduto tra il 1968 e il 1982. Ciò che è sempre avvenuto in seguito, tuttavia, è stata una reversione media ciclica verso curve con inclinazione positiva. Non vediamo alcuna ragione per cui questo schema possa essere diverso stavolta, soprattutto se la crescita dovesse arrestarsi, portando le banche centrali a dover affrontare questo fronte dei propri mandati più tardi nel 2023 e nel 2024.
Segmentazione del mercato e opportunità di cross-market
La seconda strategia sui tassi che preferiamo rispetto alla duration è quella cross-market. Dal punto di vista della filosofia d’investimento, non tutti gli operatori del mercato del reddito fisso sono in grado di considerare, ad esempio, l’Australia rispetto agli Stati Uniti. Non tutti hanno la liquidità o l’agilità per negoziare, ad esempio, la Svezia.
E non tutti hanno la flessibilità di mandato per negoziare il debito dei mercati emergenti in valuta locale come il Messico, rispetto ai mercati AAA/AA come il Canada. Sulla scia dell’intervento delle banche centrali nel 2020-2021, a cui ha fatto seguito la volatilità che ha colpito i mercati obbligazionari nel 2022, molti di questi rapporti si trovano agli estremi di due o tre decenni, con conseguenti interessanti opportunità.
A cura di James Stuttard, Head of Global Macro team e Portfolio Manager di Robeco
