I rischi di recessione sono in aumento e le prospettive d’inflazione sono alquanto sfidanti. Tuttavia, il mercato delle obbligazioni americane e quello del credito europeo offrono già un valore molto interessante. Ci aspettiamo un calo significativo della crescita, soprattutto nell’eurozona e nel Regno Unito. Negli Stati Uniti la crescita nel 2023 sarà probabilmente piatta. La Cina è l’unica nota positiva tra le grandi economie, dove ci aspettiamo che le misure politiche sostengano la crescita. Mentre il nostro scenario base per gli Stati Uniti prevede che crescita e inflazione inizino a diminuire, per l’eurozona si parla di stagflazione, attribuendo una probabilità del 50% a un contesto in cui l’inflazione rimane alta e la crescita si contrae. Perché la situazione è così grave nell’eurozona? In gran parte a causa del conflitto in Ucraina.
In questo caso specifico, dunque, si tratta di un classico caso di restrizione dell’offerta causata dalla crisi energetica. Uno degli aspetti che a volte gli operatori di mercato e gli osservatori trascurano è il fatto che lo stoccaggio sia ormai abbondante. Crediamo che le varie economie dell’eurozona abbiano fatto un ottimo lavoro in termini di riempimento dei propri stoccaggi. Tuttavia, il problema è che la capacità di stoccaggio, anche se al massimo, potrebbe non essere sufficiente a coprire il fabbisogno di alcuni di questi Paesi per tutto l’inverno o per il consumo annuale che si dovrà affrontare l’anno prossimo. Anche se i prezzi del gas sono scesi in modo significativo, ciò non significa che questa problematica sia risolta. Infatti, la guerra in Ucraina prosegue e non c’è alcun segno che possa terminare presto.
Indice dei contenuti
Obbligazioni americane, energia e food trainano l’inflazione
I prezzi elevati dell’energia hanno portato i tassi di inflazione nell’eurozona a livelli mai visti da decenni. Sono stati proprio l’energia e i generi alimentari a trainare l’inflazione. È interessante notare però che anche i prezzi dei beni e dei servizi di base stanno iniziando ad aumentare, il che significa che questo shock sta iniziando a filtrare anche nei settori dell’economia maggiormente legati a fattori interni. Negli Stati Uniti la situazione è differente. In primo luogo, perché negli Stati Uniti l’inflazione sta iniziando a scendere. Secondo punto importante, un driver che è ancora problematico e che è aumentato molto negli ultimi anni è la componente dei servizi. Ciò rappresenta un segno di surriscaldamento dell’economia. È per questo che la Fed è così aggressiva nell’assicurarsi che l’economia si raffreddi.
Anche la BCE sta aumentando i tassi a una velocità mai vista da decenni, il che sta già avendo effetti sull’economia. Per capire come il mercato dei tassi valuti i timori legati all’inasprimento della politica monetaria, analizziamo la curva dei rendimenti, in particolare la differenza tra i rendimenti delle obbligazioni a 10 anni e quelli delle obbligazioni a 2 anni. Negli Stati Uniti, si è verificata un’inversione della curva a partire da luglio, mentre in Europa siamo giunti a livelli negativi sulla curva dei rendimenti solo poche settimane fa, il che significa che gli investitori si aspettano che l’economia ora entri direttamente in recessione.
Questo ha grandi implicazioni per il settore delle imprese. Nel caso degli Stati Uniti, crediamo sia davvero importante capire che la redditività delle imprese è stata straordinaria negli ultimi anni. Solo un paio di mesi fa è stato raggiunto un nuovo record in termini di utili aziendali rispetto al PIL. Tuttavia, se si analizzano i fattori che determinano gli utili societari nel corso del ciclo economico, si possono riscontrare driver sia ciclici che strutturali che potrebbero far calare gli utili, anche in caso di scenari favorevoli. Per l’eurozona vale più o meno lo stesso discorso. Ciò che colpisce è che i fondamentali delle imprese partono da una posizione di forza. I tassi di default sono stati estremamente bassi e si prevede che il prossimo anno aumenteranno solo moderatamente.
Emergono opportunità
Più che negli Stati Uniti, gli spread creditizi nell’eurozona si sono ampliati in modo significativo e non sono lontani dai massimi toccati durante la pandemia. Riteniamo che il credito investment grade, che è la parte più sicura dello spettro del credito societario, offra ora “un valore molto interessante”. Anche l’high yield europeo inizia a essere interessante. Dato l’ampliamento che abbiamo visto finora, stiamo entrando in una fase in cui emergono opportunità. Se ci sarà un ulteriore ampliamento nel settore dell’high yield lo vedremo sicuramente come un’opportunità per gli investitori a lungo termine. Per quanto riguarda i mercati dei tassi, siamo particolarmente positivi sui titoli di Stato statunitensi a lunga duration. Hanno raggiunto livelli che non si vedevano da tempo. E dato il nostro punto di vista sull’inflazione, pensiamo che l’asimmetria per questi rendimenti obbligazionari sia al ribasso, specialmente quando parliamo dei rendimenti obbligazionari decennali.
A cura di Guillermo Felices, Global Investment Strategist di PGIM Fixed Income
