La fase orso del mercato obbligazionario sembra essere finita, almeno per il momento. La velocità del rallentamento della crescita negli ultimi mesi mi fa pensare che una recessione si verificherà quanto prima. Se così fosse, le pressioni inflazionistiche dovrebbero attenuarsi, riducendo la probabilità di brutte sorprese di rialzo dei tassi nel breve e medio termine. Quello che succederà dopo è più difficile da prevedere.
La crescita ha rallentato molto più rapidamente di quanto sia tipico prima di una recessione. In passato, abbiamo assistito a recessioni precedute da rallentamenti della crescita fino a due anni: prima della crisi finanziaria globale, la crescita degli Stati Uniti ha iniziato a rallentare nel secondo trimestre del 2007, ma la recessione è iniziata solo nel dicembre 2007. Quest’anno il calo della crescita è stato molto brusco in confronto, il che mi fa pensare che la recessione arriverà presto.
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La probabilità di una recessione breve ma dolorosa
Questo non dovrebbe sorprendere nessuno. Nella prima metà del 2022, l’economia globale è stata colpita da una combinazione di rapida stretta monetaria, indebolimento della Cina a causa della sua politica zero-COVID, guerra in Ucraina, shock energetico e impennata dell’inflazione. Un cocktail tossico di ingredienti come questo è stato sempre arduo da digerire.
Il mercato sembra aver accettato l’idea che una recessione sia in arrivo, ma sembra che sia opinione diffusa che non arriverà prima di dicembre, e forse non prima del 2023. Ciò è probabilmente dovuto in parte alla solidità del mercato del lavoro statunitense e in parte alla convinzione che il calo verso la prossima recessione seguirà i precedenti storici e sarà relativamente tranquillo. Tuttavia, il mercato del lavoro è un indicatore ritardato, non lungimirante: non è un utile indicatore di recessione. La velocità con cui i fondamentali si sono indeboliti quest’anno mi ha convinto che la recessione arriverà molto più rapidamente di quanto ci si aspetti.
Sembra inoltre che ci sia consenso sul fatto che quando la recessione arriverà, sarà poco profonda. Non ne sono così sicuro. Sebbene i bilanci delle famiglie e delle imprese siano in buona salute, il che significa che ci sono pochi squilibri nell’economia, il numero di venti contrari che l’economia globale deve ancora affrontare mi sembra molto preoccupante. Sono previsti ulteriori rialzi dei tassi, la guerra in Ucraina continua, la politica cinese di zero-COVID è ancora in vigore e la crisi energetica non è stata risolta. Quindi, se da un lato ritengo che la prossima recessione possa essere di breve durata, dall’altro penso che possa essere più profonda del previsto.
Perché ho adottato la posizione di duration più lunga mai presa
Proprio perché ci aspettiamo che la recessione arrivi presto, riteniamo che il bear market obbligazionario sia probabilmente finito per il momento. I forti aumenti dei rendimenti tendono a essere episodici: di solito si verificano nell’arco di tre-sei mesi prima che il mercato si stabilizzi nuovamente. Il mercato ha scontato il picco del tasso dei Fed fund a giugno e le aspettative di inflazione sembrano aver raggiunto il massimo per il momento. È molto improbabile che la Fed sia costretta a rialzare i tassi in modo più aggressivo di quanto attualmente previsto, anzi, sospettiamo che possa sospendere gli aumenti dei tassi prima del previsto per verificare se i rialzi già effettuati abbiano l’impatto desiderato.
Per questi motivi, attualmente manteniamo nei nostri portafogli la posizione di duration più lunga di sempre. Finora ci siamo concentrati soprattutto sulle posizioni long duration statunitensi, poiché gli Stati Uniti sono più avanti nel ciclo di rialzi rispetto all’Europa e quindi probabilmente finiranno prima. Abbiamo anche iniziato a scendere lungo la curva, dato che la parte lunga è diventata più ancorata in seguito ai rialzi delle banche centrali: dopo aver iniziato ad aggiungere duration al livello dei 10 anni, ora stiamo guardando ai Treasury a due anni.
È difficile dire se i rialzi dei tassi già previsti porteranno l’inflazione sotto controllo o se sarà necessario un altro ciclo di inasprimento. È sempre complesso prevedere quanto l’inflazione sarà rigida: all’inizio degli anni ’80 ci sono voluti due cicli di rialzi aggressivi da parte della Fed (e una doppia recessione) per riportare l’inflazione a un livello accettabile. Non sappiamo cosa ci vorrà questa volta, ma la prospettiva di rialzi inattesi si è allontanata per il momento: da qui la nostra posizione di long duration.
A cura di Ken Orchard, Portfolio Manager, Fixed Income Division, T. Rowe Price
