Giugno è stato un mese molto volatile per le aspettative sui tassi di interesse. All’inizio del mese abbiamo assistito a un ampio movimento lungo tutta la curva, dal tratto breve a quello lungo della curva stessa; dopodiché, poi il mercato è passato molto rapidamente ai timori di una recessione dovuta a un eccessivo inasprimento della politica monetaria delle banche centrali. Di conseguenza, alcuni dei titoli più sensibili a questo contesto economico sono stati venduti. A nostro avviso, è probabile che si assista a un rallentamento a causa dell’aumento dei costi energetici. Tuttavia, non riteniamo che il potenziale rialzo dei tassi sia molto significativo rispetto al passato, sebbene rappresenti un grande cambiamento rispetto a sette mesi fa. Inoltre, data la quantità di riduzione della leva finanziaria che si è verificata in Europa, in particolare nell’Europa meridionale, non ci aspettiamo che l’aumento dei tassi provochi forti difficoltà. Tuttavia, in combinazione con l’aumento dei prezzi dell’energia, pensiamo che i consumatori sperimenteranno uno “sticker shock”, ovvero uno shock causato dall’aumento del costo dei prodotti.
Vi sono diversi motivi per cui pensiamo che si possa assistere a un rallentamento piuttosto che a una recessione significativa: la ripresa economica dell’Europa di quest’anno è stata molto incoraggiante; l’impulso al credito rimane positivo; la disoccupazione nell’eurozona è ai minimi storici; i salari stanno aumentando, anche se meno dell’inflazione; il bilancio dei consumatori è molto sano; i consumatori hanno molti risparmi in eccesso, poiché le persone hanno ricevuto un reddito sostitutivo durante la pandemia, ma non lo hanno speso. Grazie a tali fattori, pensiamo che, in caso di recessione, quest’ultima non sarà molto forte. Non sappiamo cosa succederà in caso di interruzione dell’approvvigionamento di gas dalla Russia e se alcune parti dell’industria tedesca subiranno delle limitazioni a causa dell’insufficienza di gas o dell’impatto che ciò potrebbe avere. Tuttavia, ci sembra che il sentiment sia molto negativo rispetto ai dati che stiamo osservando, che non suggeriscono una forte contrazione.
Uno degli aspetti che ci ha sorpreso è che in ogni fase di ribasso o “mercato orso” delle azioni europee, le azioni sono scambiate a valutazioni sempre più basse. Ora sono scambiate a valutazioni inferiori a quelle viste sia durante la crisi finanziaria globale sia durante la pandemia. Riteniamo che alcuni titoli possano subire un modesto calo delle aspettative sugli utili, ma non ci aspettiamo alcunché di rilevante.
Finora abbiamo assistito ad un aumento degli utili, in particolare nel settore bancario ed energetico, in quanto il mercato ha iniziato ad imputare i costi energetici più elevati, i prezzi del gas più alti e i tassi di interesse più elevati agli utili di queste società. A nostro avviso, è possibile che le prospettive degli utili di questi due settori creino uno slancio verso l’alto nelle stime degli utili dell’asset class nel suo complesso, che sarà contrastato da alcuni dei settori più sensibili a tale contesto economico. Nel complesso, non prevediamo un calo significativo degli utili per il prossimo anno.
Il previsto aumento sostanziale dei tassi d’interesse, a nostro avviso, trasformerà la redditività del settore bancario. Un aumento di 200 punti base dei tassi a breve termine nell’area dell’euro, ormai più che scontato nei mercati del reddito fisso, porterebbe a un aumento della redditività di circa il 50%. Alcuni temono che una recessione o una flessione possa portare a un aumento degli accantonamenti per crediti inesigibili e che questo possa superare i benefici dell’aumento dei tassi, che sono positivi per il margine di interesse delle banche. Tuttavia, non crediamo che ciò si verifichi per una serie di ragioni.
In primo luogo, le banche si sono trasformate a seguito della crisi finanziaria globale. Le banche hanno ristrutturato e venduto i loro crediti in sofferenza, riducendo in modo significativo anche il loro rapporto di crediti in sofferenza. Ma soprattutto, si è verificata una significativa riduzione della leva finanziaria verso i consumatori e le imprese in Europa. Nel 2006, le banche spagnole avevano un rapporto prestiti/depositi del 130-140%. Oggi questo valore è pari a circa l’80%.
Pertanto, non riteniamo che nei bilanci delle banche vi siano molti elementi che possano causare problemi e il rischio di una recessione. Potrebbero esserci alcune esposizioni verso la Russia o alcune piccole aree del credito al consumo che potrebbero essere sottoposte a pressioni, ma, in generale, le banche sono state molto prudenti nelle loro politiche creditizie negli ultimi 15 anni e sono state sottoposte a numerosi stress test da parte della Banca Centrale Europea.
Pertanto, ci aspettiamo di assistere a un aumento molto modesto degli accantonamenti, ma si tratterà di una formula per attenersi ai principi contabili e che prevede un aumento degli accantonamenti in caso di calo del PIL. Il settore è scambiato con le valutazioni più basse di sempre, con titoli pari a circa cinque volte gli utili. Riteniamo che alla fine il mercato inizierà a riconoscere queste basse valutazioni, l’aumento degli utili e il fatto che non si verificherà un calo nel merito creditizio. Riteniamo che, senza i timori della recessione, le azioni bancarie sarebbero probabilmente valutate il 40 o il 50% in più di quanto non lo siano attualmente.
Allo stesso modo, l’energia è destinata a trarre beneficio. La tesi è molto più semplice: ci aspettiamo che i prezzi del petrolio e del gas rimangano elevati. Di conseguenza, stanno generando enormi quantità di liquidità e ci aspettiamo che i prezzi più elevati del petrolio e del gas si mantengano tali nei prossimi anni.
I titoli growth hanno registrato livelli di crescita esplosivi e, in molti casi, i tassi di crescita sono aumentati tra il 2015 e il 2021 a causa di alcune tendenze strutturali, come nel caso delle società di semiconduttori o delle società di pagamento che hanno registrato una ripresa e un’accelerazione del tasso di crescita del business. La distinzione che faremmo è tra le società in cui la crescita è molto elevata e in accelerazione e quelle in cui la crescita non è rimasta costante. Le valutazioni di entrambe sono salite e riteniamo che in un caso fossero giustificate e nell’altro no. Ma quest’anno il mercato non ha fatto distinzioni: entrambe le valutazioni sono scese. Tuttavia, nel tempo, i titoli che riteniamo abbiano ottime prospettive di crescita e che hanno subito un calo sostanziale sono ora molto interessanti in relazione alle loro prospettive di crescita, mentre molte società di qualità sono tornate a scendere un po’ ma, a nostro avviso, non sono particolarmente interessanti date le prospettive delle società.
Commento a cura di Niall Gallagher, Investment Director European Equities di GAM Investments
