L’inversione della curva è stata presagio di recessione in diverse occasioni passate, ovvero quando i rendimenti a più breve scadenza superano quelli a più lunga scadenza.
Alla fine di ogni ciclo economico, gli investitori rivolgono la propria attenzione alla curva dei rendimenti dei Treasury, un indicatore del mercato obbligazionario visto come un’anticipazione delle prospettive economiche. La curva stessa è un grafico della relazione tra i rendimenti dei Treasury e il time to maturity. Di solito si inclina verso l’alto, da sinistra a destra, per indicare che gli investitori chiedono una maggiore remunerazione per detenere obbligazioni a lungo termine, per compensare il rischio che la crescita economica o l’inflazione possano accelerare nel tempo.
L’inversione della curva è stata presagio di recessione in diverse occasioni passate, ovvero quando i rendimenti a più breve scadenza superano quelli a più lunga scadenza. Ultimamente, le inversioni sono apparse tra diversi punti lungo la curva, spingendo gli investitori a chiedersi se si tratti di presagi di una recessione.
Un’inversione della curva dei rendimenti non dovrebbe mai essere ignorata solo perché il contesto è cambiato. Detto questo, il segnale della curva potrebbe essere meno chiaro rispetto al passato.
L’appiattimento della curva si verifica spesso più tardi in un ciclo quando le banche centrali aumentano i tassi ufficiali a breve termine per contenere la crescita e l’inflazione. I rendimenti a breve termine possono salire per riflettere questi rialzi, mentre i tassi a lungo termine possono scendere quando le aspettative per l’inflazione e la crescita si moderano. Questa volta, l’appiattimento è avvenuto rapidamente e ben prima del primo rialzo della Fed. L’inflazione potrebbe continuare a superare le aspettative, il che potrebbe spingere la Fed ad accelerare ulteriormente l’andamento dei rialzi.
A nostro avviso, gli indicatori a più lunga scadenza come le curve dei Treasury a 2/10 anni e a 5/30 anni possono essere più preziosi della tanto seguita curva a tre mesi/10 anni. Il motivo è che la Fed ha già esposto le proiezioni di rialzo dei tassi nel “dot plot”, e guardare i tassi di mercato su un orizzonte di breve termine può essere meno utile rispetto a concentrarsi su ciò che la Fed sostiene di voler fare in futuro.
La curva più importante da seguire è probabilmente la curva forward, un indicatore basato sul mercato che incorpora i tassi esistenti – o spot – così come i tassi impliciti più avanti. Per esempio, per confrontare un’obbligazione che scade tra un anno con una che scade tra due anni, la curva forward tiene conto del tasso d’interesse previsto a un anno da oggi.
Includendo il tasso di rendimento composto necessario per differenziare qualsiasi punto della curva dei rendimenti, la curva forward utilizza tutte le informazioni note e può essere più rilevante di una curva spot, che non incorpora i cambiamenti attesi nei tassi a breve termine. La curva forward è ora fortemente invertita.
Questo significa che una recessione è imminente? No, ma è un rischio da monitorare. L’economia globale e i policymaker si trovano di fronte a uno shock dell’offerta che è negativo per la crescita e tenderà a spingere ulteriormente verso l’alto l’inflazione. La maggior parte delle banche centrali sembra determinata a scegliere di combattere l’inflazione anziché sostenere la crescita. Questo aumenta il rischio di un atterraggio brusco in futuro.
Prevediamo una crescita superiore alle aspettative e un graduale allentamento delle pressioni inflazionistiche dai picchi più alti nelle economie dei mercati sviluppati. Tuttavia, i rischi di una maggiore inflazione e di una minore crescita sono aumentati, insieme al rischio di recessione nel 2023.
L’attuale forma della curva dei rendimenti sottolinea perché gli investitori devono essere flessibili. La semplice matematica obbligazionaria – che tiene conto del prezzo, del rendimento e del tasso di reinvestimento – suggerisce che gli investitori non stanno raccogliendo abbastanza extra-rendimento dall’acquisto di Treasury a lunga scadenza. Ai ivelli attuali, non solo un Treasury a due anni offre un rendimento simile a quello di un’obbligazione a 30 anni, ma fornisce l’opportunità di prendere una decisione di reinvestimento in due anni anziché aspettarne altri 28.
In considerazione di ciò, siamo leggermente sottopesati sulla duration, o il rischio di tasso di interesse, con la maggior parte di quel sottopeso all’estremità lunga della curva. Se l’inflazione rimanesse persistente, potrebbe danneggiare maggiormente le obbligazioni a 30 anni. Inoltre, dato che la Fed passa dall’acquisto di obbligazioni (quantitative easing) alla loro vendita (quantitative tightening), ciò potrebbe annullare alcuni fattori che hanno soffocato il premio a termine, o la differenza tra i rendimenti a lunga e a breve scadenza. Vediamo una possibile opportunità nelle scadenze più brevi di 2-5 anni.
Siamo convinti di essere ormai in fase ben avanzata del ciclo economico, con uno slancio di crescita sottostante ancora forte ma sempre più vulnerabile al rischio di ribasso. Tendiamo a porre enfasi sulla necessità di mantenere liquidità da impiegare per trarre benefici dalle dislocazioni che si presenteranno sui mercati.
A cura di Marc Seidner, CIO Strategie non tradizionali di PIMCO.
