Combattere l’inflazione vs sostenere la crescita

L’inflazione headline ha di nuovo significativamente sorpreso al rialzo a marzo, il che rende quasi certa
un’ulteriore revisione al rialzo delle proiezioni di inflazione della BCE a giugno.

• Con una BCE più preoccupata per le prospettive di inflazione che per la crescita, crediamo che continuerà il
  processo di normalizzazione, con politiche fiscali mirate volte a sostenere la domanda privata, a meno che la
  situazione economica non peggiori marcatamente.
• Non crediamo che la BCE prenderà decisioni significative di politica monetaria alla riunione di aprile, ma le proiezioni macroeconomiche dello staff a giugno forniranno probabilmente alla BCE la copertura per porre fine agli acquisti netti di asset a luglio; un primo rialzo dei tassi di interesse di 25 punti base a settembre sarebbe uno scenario plausibile.
• Anche se la BCE punterà a una normalizzazione non dirompente della politica monetaria, i rischi per le prospettive macroeconomiche e le difficoltà comunicative della banca centrale rimangono elevati.

Ulteriori riflessioni

Acquisti di asset e tassi d’interesse:

• La BCE ha concluso gli acquisti netti di asset nell’ambito del programma di acquisto di emergenza pandemica (PEPP) a marzo e ha comunicato che gli acquisti netti di asset nell’ambito del regolare programma di acquisto di asset (APP) continueranno nel secondo trimestre con 40 miliardi di euro nel mese ad aprile, 30 miliardi a maggio e 20 miliardi a giugno. Gli acquisti nel terzo trimestre dipenderanno dai dati, ma crediamo che la BCE porrà fine agli acquisti netti di asset a luglio, soprattutto se l’inflazione continuerà a sorprendere al rialzo.
• Per quanto riguarda i tassi di interesse, alla riunione di marzo la BCE ha abbandonato il bias inferiore sulla forward guidance dei tassi di interesse e ha sottolineato che qualsiasi aggiustamento dei tassi di interesse avrà luogo “un po’ di tempo dopo” la fine degli acquisti netti di asset, dove la tempistica precisa del lift-off ancora una volta dipende dai dati. Il presidente Lagarde ha sottolineato che “un po’ di tempo dopo può essere la settimana dopo, ma può essere anche mesi dopo”. Le parole dei membri del Consiglio direttivo suggeriscono che il primo rialzo dei tassi potrebbe avvenire verso la fine dell’anno, e riteniamo che settembre sia plausibile.

Il mercato prevede due aumenti dei tassi di 25 punti base entro la fine di quest’anno; uno scenario ragionevole, a nostro avviso. Pensiamo che la BCE aumenterà il tasso di deposito e il tasso di rifinanziamento principale dello stesso importo, mantenendo invariato il corridoio dei tassi. Un inasprimento del corridoio ridurrebbe lo schema di incentivi incorporato nelle attuali operazioni di rifinanziamento a lungo termine e scoraggerebbe l’attività del mercato monetario più in generale.

Tuttavia, in un contesto di abbondanti riserve in eccesso, il tasso di deposito rimane l’unico tasso di riferimento per i mercati monetari, una situazione che probabilmente non cambierà negli anni a venire, data l’enorme quantità di liquidità in eccesso nel sistema e l’assenza di piani di liquidazione del bilancio in essere.

Nel breve e medio termine, crediamo che la BCE punterà certamente a terminare gli acquisti netti di asset e a tornare a una politica di azzeramento dei tassi, con poche altre ambizioni. Nel medio-lungo termine, c’è ancora molta incertezza su dove potrebbe collocarsi un tasso di riferimento neutrale per la zona euro, ma qualsiasi livello significativamente superiore all’1% sembra meno plausibile in confronto ad altre giurisdizioni dei mercati sviluppati, come il Regno Unito o gli Stati Uniti. Attualmente il mercato prezza un ciclo di tassi d’interesse di 180 punti base, che potrebbe quindi suggerire una politica in territorio marginalmente restrittivo per la BCE.

TLTRO e Tiering

L’assegnazione finale delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) ha avuto luogo a dicembre e la BCE ha finora fornito indicazioni limitate sui piani futuri. Anche se ci aspettiamo che continui le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine, la BCE punterà a tornare a un modello pre-COVID, permettendo al costo di seguire l’evoluzione dei tassi di riferimento impostandolo pari al tasso ufficiale medio per la durata dell’operazione. Su questa linea, la BCE ha annunciato di aspettarsi che le condizioni speciali di pandemia applicabili nell’ambito del TLTRO III finiscano a giugno di quest’anno, una decisione che crediamo sarà presa ufficialmente nella riunione di aprile.

Con un sussidio dello 0,5%, TLTRO è stata una misura chiave per mitigare l’impatto dei tassi d’interesse negativi sugli utili delle banche; quindi, il riprezzamento del TLTRO potrebbe indurre la BCE a modificare i termini del quadro di tiering per fornire invece sostegno alle banche, qualcosa a cui la BCE ha accennato anche già da dicembre. La BCE ricalibrerebbe essenzialmente le fonti di mitigazione dal sovvenzionamento della fornitura di liquidità al sistema di tiering, dove parte della liquidità in eccesso è esente dal tasso negativo di deposito. La prospettiva un po’ improvvisa di un rialzo dei tassi, di nuovo allo 0% nel prossimo futuro, potrebbe invece suggerire una configurazione di tiering invariata, in cui la BCE semplicemente abolisce il quadro del tutto a un tasso di deposito allo 0%.

A giugno, la scadenza del sussidio potrebbe portare a rimborsi TLTRO anticipati potenzialmente consistenti. Ma dato che il tasso applicato ai prestiti TLTRO dopo il giugno 2022 corrisponde al tasso medio dei depositi per tutta la durata dell’operazione, le banche hanno ancora un incentivo a mantenere la liquidità TLTRO, poiché il tasso di prestito sarebbe ancora inferiore al tasso applicato ai depositi delle banche centrali in caso di aumento dei tassi.

Per quanto consistenti saranno alla fine i rimborsi anticipati, crediamo che non causeranno alcun restringimento materiale delle condizioni di liquidità finché saranno in gran parte limitati all’ammontare dei prestiti assunti per fare arbitraggio sul tasso di deposito, dato che questi fondi sono rimasti inattivi presso le varie banche centrali nazionali e non sono mai circolati nei mercati monetari. Pertanto, non ci aspettiamo che i rimborsi TLTRO, o qualsiasi aggiustamento del tiering, abbiano un impatto significativo sul tasso a breve termine in euro (€STR), poiché i depositi overnight non garantiti da istituzioni finanziarie non bancarie non dovrebbero essere influenzati da un calo delle riserve o da un aumento dell’ammontare delle riserve esenti.

Allo stesso modo, la pressione sui fixing dell’Euribor deriverebbe principalmente dalla sostituzione da parte delle banche del finanziamento della banca centrale con il finanziamento su commercial paper non garantiti. Tuttavia, i rimborsi TLTRO probabilmente libereranno un po’ di collaterale, dato che i titoli di stato potrebbero essere tolti dal pool di collaterale presso le banche centrali nazionali e messi a disposizione del più ampio mercato dei repo. Quindi ci aspettiamo una modesta pressione al ribasso sui tassi repo sulla scia dei rimborsi TLTRO, ma niente di significativo, dato che prevediamo anche che la domanda di garanzie di alta qualità rimanga forte.

A cura di Konstantin Veit, Portfolio Manager European Rates di PIMCO